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produits structurés lundi 06 septembre 2010

L’art de l’analyse d’un portefeuille de structurés (II)

Jean-Paul Stierli*

Dans le second volet de cette série, nous allons reprendre le portefeuille que nous avions présenté il y a quatre mois pour voir comment il s’est comporté par rapport à l’évolution des marchés. Nous nous pencherons ensuite sur deux produits que nous analyserons pour établir dans quelle mesure ils ont contribué à la performance de ce portefeuille modèle.

Dans le second volet de cette série, nous allons reprendre le portefeuille que nous avions présenté il y a quatre mois pour voir comment il s’est comporté par rapport à l’évolution des marchés. Nous nous pencherons ensuite sur deux produits que nous analyserons pour établir dans quelle ­mesure ils ont contribué à la performance de ce portefeuille modèle.

Pour rappel, le schéma ci-joint décrit les huit produits du portefeuille.

Comme on peut aisément le constater, l’évolution du panier a été négative puisque sa valeur globale est passée de 1 million de francs à 799 588,62 francs, soit une perte de 20,04%.

Au regard de l’évolution des marchés sur ces quatre derniers mois, ce n’est pas une grande surprise (MSCI World Total Return Index en francs: –13,00%). Les produits libellés en euros ont été particulièrement touchés, si l’on se place dans le cadre d’un investisseur ayant le franc comme monnaie de référence. Les baisses colossales des marchés et la grande faiblesse de l’euro n’ont donc pas eu une répercussion favorable sur le portefeuille, étant précisé que les produits dont il est composé sont dans l’ensemble plutôt orientés pour une hausse des marchés.

Bonne performance du Step

Toutefois, tout n’est pas dans le rouge. Ainsi la baisse du SMI de 6841 à 6362 (–7,00%) ne s’est pas répercutée sur le produit Step. En effet, ce produit s’est clôturé il y a quelques jours affichant une performance de +6,87%. Ceci est très satisfaisant pour ce type de produit à court terme (12 mois). Par ailleurs, il disposait d’un mécanisme de protection du capital qui aurait joué un rôle bénéfique dans le cas d’une baisse encore plus violente des marchés. Le diagramme suivant résume le profil de ce produit:

Examinons maintenant un produit plus complexe qui ne réagit pas linéairement avec les marchés.

Le produit BRIC 40 est assimilable à un investissement à revenu variable payant un versement trimestriel indexé sur le taux Euribor 3 mois plus une prime de 3%. Plus le taux monte, plus le coupon payé est donc important. Dans l’environnement actuel où les taux sont au plus bas et ne peuvent que monter tôt ou tard, ce type de produit justifie sa raison d’être. Pour le ­surplus, le remboursement à l’échéance du capital est protégé, pour autant que l’indice BRIC 40 (les 40 plus grosses capitalisations boursières du Brésil, Russie, Inde, Chine) ne perde pas plus de 50% par rapport à son niveau initial, étant précisé que seul le relevé final compte à cet effet. Ce dernier point constitue un avantage considérable par rapport à des produits à barrières dont la protection du capital peut se désactiver à tout moment – nous pensons ici aux «reverses convertibles» à barrières.

La baisse des marchés émergents n’a donc pas été bénéfique à l’évolution du produit (MSCI Emerging BRIC Index: –2,58%) mais les raisons de la baisse relative du produit –7,95% doivent être cherchées ailleurs. Un de ces facteurs est la forte hausse des spreads de crédit que l’on a pu voir ces derniers mois et en particulier, ces dernières semaines. (Cet élargissement des spreads de crédit a d’ailleurs eu un effet négatif sur l’ensemble du portefeuille.) Un autre facteur qui a nui à la performance est la volatilité. L’indice VIX de volatilité est passé sur les quatre derniers mois de 15,73 à 25,49 (en passant par des pointes de plus de 45!), soit une hausse de plus de 62,05% depuis le dernier relevé. L’accroissement de la volatilité n’est pas ici un facteur propice, car la probabilité de toucher la barrière, donc de perdre la protection du capital, augmente intuitivement parlant. Sous un angle plus technique, le produit est «net vendeur» d’options et par conséquent net vendeur de volatilité, ce qui est préjudiciable lorsque la volatilité augmente.

En conclusion, il demeure difficile de gagner de l’argent dans des marchés comme ceux auxquels nous avons dû faire face récemment. Un choix judicieux de produits permet cependant de limiter certains mouvements de marchés alors que d’autres sont exacerbés.


Dans le prochain volet de cette série, nous passerons sous la loupe d’autres produits et verrons comment les fluctuations de marchés auront impacté notre portefeuille modèle.

*Directeur, CIIA, mathématicien, gestion semi-institutionnelle Suisse romande, Wegelin & Co. Banquiers Privés.

Premier article paru le 26 avril.

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