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interview mercredi 01 février 2012

«La valorisation des actions a rarement été aussi intéressante»

Renaud de Planta, associé de Pictet & Cie. (Eddy Mottaz)

Renaud de Planta, associé de Pictet & Cie. (Eddy Mottaz)

Renaud de Planta: «Les marges bénéficiaires des sociétés de gestion à l’heure actuelle ne sont pas anormalement élevées pour l’industrie financière»

Renaud de Planta: Nous vivons de bonnes et de moins bonnes années en termes de ventes de fonds de placement. 2011 ne restera pas gravée dans les mémoires comme une année de grand succès pour l’industrie en général parce que les investisseurs tendent à avoir une attitude procyclique et à réduire leurs investissements en période de crise. Cela a été en particulier le cas en Europe, qui est un grand débouché pour nous. Nos ventes étaient positives mais pas de manière exceptionnelle.

Quelles ont été les demandes des clients?

Les fonds spécialisés dans les dettes émergentes ont eu beaucoup de succès, chez nous, mais également dans l’ensemble du secteur. Les fonds à revenus sont un autre type de produits qui a été largement demandé. Notamment dans les actions à fort dividende. En période de crise, les investisseurs se tournent vers des investissements qui génèrent des cash-flows ou des dividendes, cela les rassure. De manière générale, les fonds obligataires ont été plus demandés que les fonds en actions.

Peut-on encore vendre des fonds spécialisés dans la dette européenne?

Il devient effectivement très difficile de vendre des fonds obligataires traditionnels pour plusieurs raisons. D’abord, les taux sont excessivement bas, influencés par des politiques monétaires très accommodantes. Ce ne sont pas des taux d’équilibre de marché pour les émetteurs les plus sûrs, comme la Suisse, les Etats-Unis et l’Allemagne. En outre, on regarde les taux à 10 ans, mais l’investisseur place en moyenne à 5 ans. A cette échéance, les taux sont extrêmement bas et une fois déduits les coûts de transaction, il ne reste presque rien. Ensuite, il y a un défaut de construction majeur dans les indices obligataires, pondérés par la capitalisation, c’est-à-dire que plus un pays émet de dette, plus il prend une place importante dans l’indice. Or, les indices influencent beaucoup les gérants de fonds. Il faut donc offrir une autre approche qui tient davantage compte des facteurs fondamentaux, comme la capacité pour un pays à créer de la croissance et à rembourser à terme ses dettes.

La méfiance reste-t-elle de mise face à la gestion alternative?

Elle a eu une très mauvaise année 2011. En moyenne, les hedge funds ont perdu 8%. Il faut observer les cycles: l’année 2008 avait été catastrophique, mais elle avait été suivie par une très bonne performance en 2009. Or, il n’est pas exclu que 2012 soit une meilleure année pour la gestion alternative mais aussi pour la gestion active en général. Et la gestion alternative régulée – UCITS – gagne en intérêt. Par ailleurs, s’il est vrai que les hedge funds suscitent une certaine méfiance en Europe, ce n’est pas le cas aux Etats-Unis, où la demande demeure forte.

Quelles sont les perspectives pour 2012?

Les sociétés offrant des dividendes réguliers auront encore du succès, pour les flux de trésorerie qu’elles génèrent mais aussi parce qu’elles font partie des secteurs considérés comme défensifs et prisés pendant les périodes de crise. C’est le cas des services publics ou des télécommunications, par exemple. Il faut être anticyclique: aujourd’hui, les investisseurs ne sont pas d’humeur à augmenter les actifs risqués. Mais cela ne signifie pas qu’il n’est pas intéressant d’entrer dans les marchés actions. Nous observons systématiquement trois indicateurs. Tout d’abord, l’évaluation a rarement été aussi intéressante pour les actions. Le rendement bénéficiaire sur les actions européennes est en effet de l’ordre de 12%, un niveau rarement vu depuis vingt-cinq à trente ans, alors que cela correspond d’habitude à une phase de haut taux d’intérêt. Deuxièmement, les politiques monétaires sont très accommodantes dans les pays développés. En revanche, l’indicateur de sentiment des investisseurs montre qu’à très court terme, il y a un regain d’enthousiasme sur les marchés qui incite à la prudence à court terme. Mais, pour 2012, les bases sont toutefois assez favorables aux actifs risqués, en particulier les valeurs défensives. Les grandes capitalisations surtout devraient entrer dans une phase de surperformance. Parmi les grandes zones économiques, les Etats-Unis devraient conserver le leadership, car ils devraient sortir nettement plus rapidement de la crise que l’Europe et les autres marchés principaux.

Les performances n’ont pas été exceptionnelles. Est-il plus difficile de vendre des fonds de placement?

En termes absolus, l’année dernière a été mauvaise dans toute l’industrie et à travers la plupart des classes d’actifs. Mais nous sommes dans une industrie très cyclique et le danger est d’extrapoler une tendance de très court terme. En faisant l’analogie 2008-2009 ou dans le cycle précédent 2002-2003 par rapport à 2004-2006, on observe des retournements très importants. Les cycles se raccourcissent.

Dans un contexte où les performances ne sont pas exceptionnelles et que les rendements sont encore rabotés par les frais, ces derniers ne sont-ils pas trop élevés?

Pour un bon gérant, les frais actuels sont trop bas. Pour un mauvais gérant, ils sont trop élevés. C’est une vérité éternelle: on paie peu un gérant qui nous fait gagner de l’argent. La difficulté est de sélectionner le bon spécialiste. Le niveau moyen des frais aujourd’hui ne paraît pas démesuré, surtout si on tient compte de l’infrastructure nécessaire pour la recherche, l’analyse, la gestion, l’informatique, le contrôle des risques, la compliance ou le back-office. Preuve en est les marges bénéficiaires des sociétés de gestion à l’heure actuelle: elles ne sont pas anormalement élevées pour l’industrie financière.

Faudrait-il plus de commissions liées à la performance?

Cela se développe, notamment avec l’émergence des fonds UCITS alternatifs. Dans ce sens, les intérêts entre investisseurs et maison de gestion sont mieux alignés. Nous le faisons pour nos fonds alternatifs. On pourrait envisager que cela se développe au-delà de la gestion alternative. Mais d’importantes complications opérationnelles existent encore: les fonds traditionnels sont ouverts quotidiennement pour la plupart à la souscription et au rachat. Or, calculer les frais de performance justes pour chaque investisseur est un travail administratif considérable. Il n’est pas évident de l’automatiser à l’échelle d’un fonds de quelques milliards et qui compte des milliers d’investisseurs. L’industrie n’est pas encore en mesure d’offrir ce service à une telle échelle.

Des études académiques démontrent qu’une fois les frais déduits, très peu de gérants génèrent de l’alpha. De ce point de vue, les commissions ne sont-elles pas quand même trop importantes?

Des études de ce genre existent depuis plus de trente ans. Effectivement, après prise en compte de tous les frais, les fonds de placement font en moyenne l’indice. Cela n’a rien d’une surprise. Il n’y a pas besoin de faire de grandes études empiriques pour arriver à la même conclusion, tout simplement parce que l’on estime qu’entre 95 et 98% du volume traité en bourse l’est par des intervenants professionnels. C’est un changement structurel majeur: il y a trente ans, ce chiffre n’était que de 50%. Au fond, ces investisseurs – gérant de fonds de placement ou de pension, gérant alternatif, etc. – sont le marché. Donc, si l’on calcule la moyenne des fonds de placement, on retrouve la performance de l’indice. C’est presque étonnant qu’ils arrivent au même résultat après les frais. Ils devraient le faire sans déduction de ces frais. Cela montre que les fonds de placement apportent une valeur ajoutée. Mais ce qui compte, ce n’est pas la moyenne puisque l’investisseur ne cherche pas une moyenne mais à sélectionner les meilleurs fonds. Et si cette sélection est bien faite, il vaudra toujours la peine d’investir dans les fonds de placement.

N’est-il pas plus simple d’opter pour un fonds indiciel?

Répliquer l’indice n’est pas à la portée de tous, qu’il s’agisse d’un investisseur institutionnel ou privé. Quant aux ETF, ils ne répliquent pas parfaitement les indices, c’est une illusion de le croire. Ils font moins bien, une fois tous les frais déduits. Ils comptent en effet des frais cachés qui ne sont généralement pas pris en compte dans les études. Ce sont notamment les frais de transaction: les ETF sont en effet cotés avec un écart de coût entre le prix demandé et le prix offert; à cela s’ajoutent les droits de timbre, les courtages et les frais de gestion. En comparaison, les fonds de placement indiciels usuels n’obtiennent peut-être pas un résultat exceptionnel, mais honorable.

Les ETF sont pourtant toujours plus populaires. Est-ce une menace pour les fonds de placement?

C’est une menace dans la mesure où les ETF sont achetés aveuglément. En finance, il existe un phénomène de retour à la moyenne et à terme de correction automatique des excès. C’est le sort que vont subir les ETF. La plupart des indices aujourd’hui sont remis en question. Ils devront se réinventer. Dans le domaine des actions, de plus en plus de voix s’élèvent pour critiquer la construction des indices qui sont basés sur la seule capitalisation boursière des entreprises. Il y a des alternatives qui tiennent davantage compte des fondamentaux, du chiffre d’affaires, du cash-flow, des dividendes, qui reflètent mieux la signification et l’importance d’une entreprise pour l’économie.

Les ETF représentent-ils une bulle qui va éclater?

Je ne sais pas s’ils représentent une bulle. Il existe deux types d’ETF, les synthétiques [qui ne détiennent pas dans le portefeuille les titres de l’indice sous-jacent, ndlr] et les traditionnels. Les premiers sont une bulle qu’il s’agit de dégonfler avant qu’ils ne fassent des dégâts. Pour les seconds, je ne parlerais pas de bulle même s’ils suscitent un enthousiasme démesuré, notamment en ce qui concerne les frais effectifs. La part de la gestion indicielle peut encore croître légèrement, mais elle va probablement bientôt entamer une phase de décélération.

Peu de performances, un franc fort et pas de salut dans les ETF, que faut-il faire?

Si l’on raisonne en francs sur une période de douze ans, la plupart des investisseurs ont en moyenne très peu gagné avec un portefeuille diversifié équilibré. Et non seulement les résultats sont décevants, mais la volatilité a été importante. Cette volatilité a pu créer des stress élevés, notamment dans les caisses de pension qui ont pu subir des passages à découvert, à des ratios de solvabilité insuffisants. Face à une demande en évolution, nous étoffons notre offre sur les produits «total return» (rendement absolu) qui ne visent pas à battre des indices habituels mais visent des niveaux absolus de rendements, comme une marge au-dessus des taux interbancaires. Nous nous sommes développés dans ce domaine ces cinq dernières années et avons recruté des spécialistes, grâce notamment à une réglementation bancaire américaine qui a fait fuir un certain nombre de talents des banques d’affaires vers l’activité de gestion pour tiers.

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