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interview lundi 07 décembre 2009

«Les fonds diversifiés étaient tous dans Madoff»

François-Serge Lhabitant: «La diversification doit se limiter à une quinzaine de fonds.» ARCHIVES

François-Serge Lhabitant: «La diversification doit se limiter à une quinzaine de fonds.» ARCHIVES

François-Serge Lhabitant, responsable chez Kedge Capital Fund Management, plaide pour une surveillance plus étroite des fonds dans lesquels les gérants investissent. Il se montre également critique envers les performances obtenues par de nombreux gérants

François-Serge Lhabitant est Chief Investment Officer de Kedge Capital Fund Management (Jersey), et professeur de Finance à l’EDHEC Business School (France).

Le Temps: Que pensez-vous de l’effet des changements réglementaires en cours envers les hedge funds en Europe et aux Etats-Unis?

François-Serge Lhabitant: Les hedge funds qui choisissent de devenir accessibles au grand public doivent à mon avis être réglementés. Malheureusement, le dernier projet de directive européenne est un non-sens à mes yeux. Bâclé et populiste, il témoigne d’une grande méconnaissance du monde des hedge funds. Son but caché est simplement d’interdire aux gérants alternatifs anglo-saxons l’accès au marché européen, et si possible de limiter leur rémunération. S’il est adopté en l’état, cela coûtera tout simplement des milliards en manque à gagner aux investisseurs institutionnels européens en les coupant de plusieurs stratégies d’investissement. Aux Etats-Unis, l’approche semble plus raisonnée. On semble revenir à l’idée d’exiger un enregistrement des gérants auprès de la SEC. C’est un premier pas, mais qui ne sera bénéfique que si la SEC a les moyens humains et intellectuels de contrôler régulièrement tous ces fonds. Or ce n’est toujours pas le cas aujourd’hui. Rappelons que Madoff était enregistré auprès de la SEC et avait même été soi-disant contrôlé! Il y a donc encore du chemin à faire au-delà des grands effets d’annonce.

– Est-ce que la crise financière va changer la perception des hedge funds et leur utilisation dans les portefeuilles?

Je pense que oui. Les investisseurs ont enfin pris conscience que dans un portefeuille traditionnel, il n’y a pas de gestion du risque – elle est entièrement déléguée au marché. Par opposition, le gérant d’un hedge fund est intégralement responsable des risques de son portefeuille. Les vrais hedge funds ont donc un rôle important à jouer dans les portefeuilles, en particulier pour des investisseurs averses au risque.

Malheureusement, la réputation des hedge funds a également souffert de la crise. Certains avaient été vendus comme des instruments ne perdant jamais d’argent, des substituts obligataires. D’autres avaient promis des termes de liquidité qu’ils ont été incapables de tenir. Certains fonds de fonds mettaient en avant leur processus de sélection et de suivi de gérants, mais ils se sont retrouvés avec du Madoff dans leurs portefeuilles. Tout ceci a contribué à ternir la réputation de ceux qui faisaient et continuent à faire leur travail correctement, et cela prendra du temps à se corriger.

– Est-ce que l’affaire Madoff aura un plus profond impact que la crise financière sur cette industrie?

– Les deux sont intrinsèquement liés et Madoff a été lui-même une victime de la crise – ses investisseurs ne lui ont réclamé de l’argent que parce qu’ils en avaient perdu partout ailleurs. Sans crise financière, Madoff et ses sbires seraient probablement toujours en activité! A mon avis, tant Madoff que la crise auront au final des répercussions bénéfiques pour les investisseurs, comme par exemple un renforcement des contrôles sur l’existence et la valorisation des actifs de hedge funds, ou encore une prise de conscience des risques de contrepartie et des risques opérationnels.

– Qu’est-ce qui vous a le plus surpris ces derniers mois dans l’industrie des hedge funds?

La dispersion entre les performances des «bons» et des «mauvais» hedge funds a atteint un niveau record. Je m’en réjouis, mais je ne m’attendais pas à voir de tels écarts aussi rapidement.

– Est-ce que vous pensez qu’une diversification optimale en hedge funds se limite à une quinzaine de fonds ou à un plus grand nombre (notamment en raison de l’affaire Madoff)?

– Plus que jamais convaincu, pour plusieurs raisons:

a) plus on a de fonds et moins on les connaît et on peut les surveiller. Avec 50 ou 100 fonds, on doit établir des critères «standards» au lieu de chercher à comprendre et à valider chaque fonds individuellement. Or, une bonne due diligence doit tenir compte de ce que vous analysez et ne peut pas être «standard».

b) les fonds de fonds les plus diversifiés étaient tous dans Madoff, et Madoff était souvent une grosse position chez eux (!).

 c) les stratégies et les positions se recoupent. On a donc l’impression d’être diversifié, mais c’est faux en pratique.

A titre d’exemple, nous n’avons que trois gérants long short dans notre portefeuille, un gérant Etats-Unis, un gérant Europe et un gérant Asie/Japon. Cela ne fait que trois gérants de hedge funds, mais environ 200 positions long/short sous-jacentes et surtout toutes différentes. Pour moi, ces trois gérants suffisent à couvrir ma poche actions. Un quatrième gérant actions? Peut-être, par exemple le jour ou j’en trouverai un bon en marchés émergents. Mais difficile d’en trouver un qui ajoute quelque chose de vraiment nouveau aux autres.

Je reste donc convaincu qu’il faut avoir un portefeuille bien diversifié, mais concentré en termes de gérants (~15 gérants réellement différents les uns des autres).

– Est-ce que la performance des hedge funds peut être qualifiée de persistante?

– En moyenne, les gérants de hedge funds sont tout simplement moyens… moins leurs frais. La performance moyenne des hedge funds est donc persistante mais décevante. Heureusement, quelques gérants sont très bons et ce de manière réellement persistante au cours du temps. C’est avec eux qu’il faut chercher à investir et pas avec la moyenne de l’industrie.

– Est-ce que les fonds de hedge funds sont des instruments trop coûteux et inadaptés au grand public?

– Le problème de nombreux fonds de hedge funds est qu’ils ne sont plus des produits d’investissement, mais des produits de distribution. Leurs promoteurs raisonnent d’avantage en termes de masse sous gestion qu’en termes de performance. Il serait donc utile d’exiger un réalignement des intérêts entre promoteurs et investisseurs avant de les vendre au grand public!

– Est-ce que les institutionnels vont freiner leur appétit en hedge funds du fait d’une meilleure relation rendement/risque de classes d’actifs plus «simple» durant la crise?

C’était le cas en 2009, où certaines classes d’actifs «simples» comme les obligations d’entreprises, le high yield ou les convertibles ont attiré de nombreux investisseurs et les performances ont été au rendez-vous. Mais tous ces titres comportent d’importants risques de crédit. Or, le taux de défaut aux Etats-Unis est passé entretemps de 1% à plus de 10% p.a. et devrait continuer à grimper en 2009. Les investisseurs prudents devraient donc revisiter leurs allocations d’actifs.

– Quel est l’actif qu’il ne faut à votre avis pas avoir en portefeuille à l’aube de 2010?

– Je resterais à l’écart des obligations gouvernementales, compte tenu du niveau des taux d’intérêts actuels, et reste très méfiant sur les actions «long only» et les marchés émergents car leur rally depuis mars ne se justifie pas sur une base fondamentale. Je m’attends également à une crise grave dans les titres liés à l’immobilier commercial (CMBS) aux Etats-Unis dans les deux ans à venir.

– Quel est au contraire le plus adapté?

– Presque toutes les classes d’actifs offrent des opportunités intéressantes, à condition de pouvoir les aborder en «long/short», avec une gestion stricte des risques, et surtout avec des gérants expérimentés.

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