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obligations mercredi 01 février 2012

Le point sur le risque des obligations d’Etat européennes

Michael Kruse Analyste obligations souveraines Credit Suisse

Différentes mesures permettent de déterminer l’éventualité d’un défaut. Selon plusieurs indicateurs, la soutenabilité de la dette à long terme est seulement menacée pour la Grèce et, plus faiblement, pour le Portugal. L’Irlande s’en sort de justesse

Déterminer le risque de défaut des emprunts d’Etat est complexe. Dans notre analyse, les mesures classiques de l’endettement public (dette/PIB ou dette/recettes) s’accompagnent de mesures d’«admissibilité» (le ratio des intérêts payés sur les recettes totales) et de «soutenabilité» à long terme de la dette. Notre analyse ne comprenant pas de mesures de la liquidité ou d’indicateurs du risque systémique, nos recommandations s’appliquent davantage à une stratégie «acheter et garder» à long terme qu’à des opérations à court terme.

Des niveaux élevés de dette entraînent forcément un accent accru sur l’admissibilité. Dans ce contexte, il est important de ­comprendre que le taux d’intérêt moyen payé sur le volume de la dette influe sur la dynamique de la dette et non sur le taux marginal, qui persiste actuellement sur les marchés. Il ne faut pas oublier non plus que les débiteurs souverains doivent normalement ne refinancer qu’une partie de leur dette chaque année, de sorte que des taux de rendement élevés viennent lentement nourrir les charges d’intérêt. Jusqu’à présent, la relative faiblesse des taux d’intérêt a favorisé l’admissibilité de la dette existante. De plus, les plans d’aide de l’UE et du FMI permettront de contenir les charges d’intérêt pour des pays comme la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Néanmoins, si le taux de rendement de l’Italie devait se stabiliser autour de 7%, le coût de sa dette serait de plus en plus difficilement soutenable. On constate sans surprise que la Grèce, le Portugal et l’Irlande affichent les taux d’admissibilité les plus élevés en 2011, alors que l’Italie, le Japon, le Royaume-Uni et les Etats-Unis affichent une tendance négative qui pourrait menacer la note AAA des deux derniers cités si elle devait persister.

Pour évaluer si un Etat a trop emprunté par le passé, on ­compare la dette courante à la valeur actualisée de ses futurs excédents primaires escomptés. Un taux au-dessus de 1 indique que la dette accumulée par un Etat est supérieure à sa capacité fiscale. Des pays comme la Grèce et le Portugal continuent d’afficher un taux de surendettement supérieur au seuil critique, indiquant des niveaux de dette insoutenables. Le taux de surendettement de l’Irlande reste au-dessous de la valeur décisive sur notre horizon de prévision à cinq ans. Les taux de l’Italie, de l’Espagne et de la plupart des autres pays sont relativement stables. La France continue d’afficher un taux de surendettement trop élevé.

Un autre indicateur de soutenabilité est le «distress ratio», qui compare les actifs publics à un seuil critique d’endettement, c’est-à-dire le montant minimum des actifs nécessaire pour éviter le défaut de paiement. Pour affiner notre analyse du risque de surendettement, nous avons calculé le nombre d’écarts types par lesquels les actifs publics dépassent le seuil d’endettement critique. La Grèce obtient de très mauvais résultats, ce qui indique un défaut de paiement. Le Portugal se classe en deuxième position, suivi de l’Irlande et de la France. Tous les autres pays ont un taux nettement supérieur à 2, indiquant que le risque que les actifs totaux tombent sous le seuil critique est très faible.

A la lumière de tous ces indicateurs, nous pensons que la soutenabilité de la dette à long terme est seulement menacée pour la Grèce et, dans une moindre mesure, pour le Portugal. L’Irlande s’en sort de justesse, mais nous sommes rassurés par son potentiel de croissance plus dynamique à moyen terme. Les résultats de la France à cet égard sont mitigés, mais ils correspondent peut-être à certaines spécificités nationales. Quant à l’Italie et à l’Espagne, nous ne constatons pas de problème de solvabilité, mais il est clair que ces deux pays sont ­confrontés à des conditions de liquidité très tendues. Selon nous, la future intervention d’un prêteur crédible de dernier recours, comme la Banque centrale européenne ou le Fonds européen de stabilité financière (FESF), est donc extrêmement importante pour ces deux pays. Sinon, un environnement de rendement élevé permanent pourrait menacer la soutenabilité de leur dette. De plus, la démarche progressive adoptée par les dirigeants politiques pour résoudre la crise actuelle entraînera certainement de nouveaux épisodes de volatilité et des obstacles à l’accès au marché au cours des prochains mois. Le large volume d’obligations souveraines arrivant à échéance au printemps 2012 (Italie, Espagne) représentera à n’en pas douter une première épreuve pour le marché.

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