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obligations mercredi 01 février 2012

Les agences de notation continuent de faire la loi

Caroline Weber Responsable de la recherche Bridport & cie s.a.

Emprunts des chemins de fer grecs en 1925. (Wertpapierwelt, Olten)

Emprunts des chemins de fer grecs en 1925. (Wertpapierwelt, Olten)

La perte de crédibilité suite à la faillite de Lehman Brothers n’empêche pas S&P et les autres d’être écoutées par les marchés. La principale critique adressée aux agences est leur manque de réactivité suite à une nouvelle ou à un événement spécifiques.

A l’heure actuelle, il existe trois agences au niveau mondial: Standard & Poor’s (S & P), Moody’s et Fitch. Dagong, une agence chinoise – contrairement aux trois premières –, a émergé ces dernières années dans le domaine de la notation des dettes étatiques. Elle s’est distinguée en notant sévèrement la dette souveraine américaine: une première note de AA en 2010 puis un abaissement à A +, et pour finir, une ultime révision à A le 3 août 2011. Une audace qui lui a valu une sanction indirecte puisque la SEC (le gendarme boursier américain) lui a refusé une accréditation en octobre 2010.

L’indépendance des agences de notation est parfois mise à mal selon les dossiers. S’il est certes difficile pour une agence américaine d’abaisser la note de son Etat souverain, S & P n’a pas hésité à mettre sous surveillance l’ensemble de la zone euro avant le sommet européen de décembre 2011. Depuis, la pression s’est intensifiée: S&P menace elle aussi la zone euro d’abaissement et elle a étendu son biais négatif au Royaume-Uni. Ont-elles réellement en tête l’objectif presque politique de mettre sous pression les gouvernements afin qu’ils trouvent un accord pour résoudre la crise européenne? Cela semble fonctionner. La dimension politique a toujours occupé une part importante dans le travail des agences de notation. Leurs rapports font très souvent référence à des considérations politiques afin d’attribuer la note finale à un émetteur.

Cette pratique est encore plus largement utilisée pour les émetteurs semi-publics tels que les agences de gouvernement. Le cas le plus frappant ces derniers mois a été celui d’Eksportfinans, une société norvégienne de crédit à l’exportation dont le gouvernement détenait 15% de manière directe et plus de 40% indirectement via sa participation dans DnBNOR Bank ASA. Par ailleurs, Eksportfinans bénéficiait d’un monopole d’Etat. Etant donné ces éléments, les agences octroyaient un AA/Aa1 à cet émetteur. Lorsque l’Etat norvégien a modifié les statuts d’Eksportfinans, cette dernière a perdu le soutien implicite du gouvernement, révélant ainsi la véritable solidité financière du modèle d’affaires d’Eksportfinans: la note attribuée par Moody’s a dégringolé de neuf crans passant de Aa1 à Ba1 en moins de six mois.

Résultat cocasse

Ce côté arbitraire est également illustré lorsque tout un pan de secteur se retrouve revu à la hausse ou à la baisse suite à un changement de méthodologie. Parfois, le résultat peut être assez cocasse, comme ce fut le cas lorsque S & P a mis sous surveillance l’ensemble des pays de la zone euro alors que parallèlement, le même jour, les ratings des coopératives allemandes étaient revus à la hausse suite à une nouvelle méthodologie.

Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que certains investisseurs remettent en cause la crédibilité de ces institutions étant donné le côté subjectif de certains critères de notation. De nombreuses critiques soulignent également le manque d’impartialité des agences, car les émetteurs étudiés sont aussi leurs clients. Ce manque de crédibilité est parfois poussé à l’extrême lorsque les marchés réagissent bien plus rapidement que les agences à une détérioration de solvabilité d’un émetteur, ou lorsqu’un émetteur mondialement connu se retrouve en grande difficulté financière alors que les agences lui attribuent encore une note dite «investment grade» (de AAA à BBB-). La principale critique adressée aux agences est leur manque de réactivité suite à une nouvelle ou à un événement spécifique. Néanmoins, sur la quantité d’émetteurs suivis, ces cas sont marginaux, mais très médiatisés car ce sont souvent des sociétés largement détenues par la clientèle privée.

Nous rappellerons que derrière ces notations AAA, AA, BBB, etc., il y a un travail d’analyse. Or, les analystes employés par ces sociétés s’appuient uniquement sur de l’information dite publique. Par ­conséquent, les ratings n’ont jamais été et ne seront jamais un gage de garantie. Il s’agit uniquement d’une aide à la décision.

Certes, le système des notations par les agences n’est pas parfait. Néanmoins, si, au cas par cas, l’attribution d’une note plutôt qu’une autre peut paraître injustifiée, voire erronée, dans leur ensemble, les notations sont assez efficientes. En effet, en termes de probabilité de défaut, ces derniers remplissent parfaitement leur rôle étant donné qu’une obligation AA a en moyenne 0,07% de probabilité de faire défaut dans les douze prochains mois, alors que ce taux passe respectivement à 0,28% et 1,29% pour les obligations BBB et BB.

Probabilité de défaut

En résumé, les investisseurs doivent accepter qu’une obligation BBB a une probabilité de défaut de 0,28% sur douze mois et de 1,63% sur les cinq prochaines années. Si l’objectif des agences de notation était uniquement de dire si l’émetteur risque de faire défaut dans un certain horizon temps, il n’y aurait que deux notes possibles. Or, l’échelle de rating comporte 21 notes pour souligner la progression de la probabilité de défaut. Vu sous cet angle, les notations restent une référence crédible pour les marchés.

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