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obligations mercredi 01 février 2012

Le retour des convertibles en 2012

Philippe Halb Directeur gestion de taux et convertibles SPGP

Après une année 2011 difficile, la normalisation des marchés permettra aux obligations convertibles de revenir à de meilleurs niveaux de valorisation. Le marché primaire devrait également redémarrer cette année

L’année 2011 restera dans les annales des manuels d’économie et de psychologie comme le cas d’école de la prophétie auto-réalisatrice. Les dirigeants politiques européens ont été tout à fait incapables de gérer cette crise qui pourtant était au départ tout à fait maîtrisable.

Les titres «non-investment grade», les valeurs des pays européens en difficulté (PIIGS) et ceux liés aux matières premières ont été sévèrement sanctionnés. Le marché a totalement occulté que, derrière le risque étatique des «PIIGS», il y avait des sociétés solides et bien gérées qui opèrent bien souvent à l’international. Parallèlement, les ventes forcées sur les obligations dites «non-investment grade» ont entraîné de fortes baisses des valorisations. Enfin, l’anticipation de la récession européenne a conduit à une forte baisse des valeurs minières et pétrolières alors même que les cours des matières premières physiques demeurent fermes, soutenus par la demande asiatique et la résilience de l’économie américaine.

Pour l’année 2012, il nous semble que l’actif «obligation convertible» est plus que jamais adapté à la conjoncture. Les obligations convertibles sont bien souvent survendues et recèlent de ce fait des potentiels de rebonds significatifs. De surcroît, les vents ­contraires qui ont soufflé sur les marchés en 2011 devraient s’inverser en 2012. Une fois la crise de la dette gérée par le très compétent et pragmatique président de la Banque centrale européenne (BCE), Mario Draghi, les obligations convertibles des «PIIGS» devraient reprendre des couleurs.

Cela peut prendre la forme d’une intervention au fil de l’eau sur le marché des dettes souveraines des Etats sous pression. La BCE peut également opter pour une mesure plus drastique en fixant des taux maximaux sur les dettes souveraines au-delà desquels elle se mettrait à les racheter (comme l’a fait la Banque nationale suisse avec le franc en 2011). Ainsi, on pourrait imaginer des taux italiens à 5,5% et espagnols à 4,5% à 10 ans.

Portugal Telecom 2014 rapporte du 12,5% et détient des actifs de première qualité en dehors de la zone euro (au Brésil) et est clairement pénalisé par l’appartenance à sa place de cotation. De même, le segment du «high yield» (haut rendement) devrait reprendre le chemin de la normalité à la faveur d’une réouverture de ce marché qui rassurera les différents acteurs sur les capacités de refinancement des entreprises privées. Parallèlement les 489 milliards d’euros de crédits octroyés aux banques pour trois ans par la BCE devraient desserrer la contrainte sur le crédit à l’économie réelle.

Le retour à la normale permettra aux convertibles de revenir à de meilleurs niveaux de valorisation. Alcatel 2015 rapporte du 16% à échéance de trois ans, ce qui est énorme compte tenu des actifs que cette société peut céder. Parallèlement, le marché primaire qui a tourné au ralenti en fin d’année dernière devrait reprendre sensiblement. Les sociétés se financent moitié moins cher, voire 60% moins cher en émettant une ­convertible plutôt qu’une obligation à taux fixe. En décembre dernier, la société parapétrolière Technip a emprunté au taux de 0,25% à cinq ans avec une prime de 35% à l’émission. Les sociétés européennes vont donc logiquement faire appel à ce véhicule dans l’immobilier et les valeurs liées aux matières premières ou à l’industrie.

Ces opérations devant être vendues à des prix attractifs afin d’attirer les investisseurs, elles devraient permettre de réaliser des performances satisfaisantes pour les porteurs.

Le marché primaire européen devrait retrouver son dynamisme en 2012 après une année 2011 maussade (7,5 milliards d’euros soit le plus bas niveau depuis seize ans). Nous anticipons un niveau de l’ordre de 13 à 16 milliards d’euros qui est plus ­conforme aux besoins de financement des entreprises et à la moyenne historique

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