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forum lundi 27 février 2012

Les actions européennes sont à consommer avec modération

Stéphanie Kretz membre de l’équipe chargée de la stratégie d’investissement pour la clientèle privée de Lombard Odier

Les bourses devraient tirer parti des injections de liquidités. Mais la prudence est de mise. Les mesures de la Banque centrale européenne ne feront pas disparaître les problèmes structurels d’un coup de baguette magique

Les actions européennes sont extrêmement bon marché. Le graphique ci-dessous montre les rendements annualisés implicites sur 10 ans de l’indice MSCI Europe, dans l’hypothèse d’une croissance tendancielle du bénéfice par action (BPA) et de rendements sur dividendes actuels avec différentes valeurs terminales du multiple de valorisation. Si le cours/pic BPA réalisé renoue avec la moyenne dans 10 ans (ligne du milieu), nous pouvons tabler sur une performance annualisée supérieure à 13%. Même s’ils devaient tomber à leur plancher (ligne inférieure), nous pouvons toujours miser sur un rendement annuel de 6,5% sur 10 ans.

A l’échelle des pays, le prix sur bénéfice moyen à 10 ans de l’Italie est actuellement inférieur de 72% à sa moyenne historique depuis 1969; à 8,0, il est même proche de son plus bas historique (7,7). Il en va de même de l’Espagne, de la France et de l’Allemagne, dont les multiples de Graham & Dodd se situent tous entre 35 et 57% en deçà de leurs moyennes respectives. Et l’on pourrait continuer la liste. De quelque manière qu’on les aborde, il ne fait aucun doute que les valorisations des marchés européens sont extrêmement intéressantes.

La récente opération de refinancement à plus long terme de la Banque centrale européenne (BCE) n’est que la première d’une longue série d’injections de liquidités sous différentes formes. Qu’il s’agisse d’injections directes, de facilités de prêt ou d’achat d’actifs, sans stérilisation (expansion irréversible de la base monétaire), les marchés des actions devraient tirer parti de ces opérations aussi longtemps qu’elles restent actives. L’existence d’une corrélation entre l’expansion de la base monétaire américaine et les hausses du S&P 500 depuis l’été 2008 a été démontrée. Si les assouplissements monétaires de la BCE n’ont débuté que plus tard, leur incidence sur des actions européennes sous-valorisées et délaissées devrait être fort comparable.

Cela dit, la prudence est de mise. Les mesures de la BCE ne feront pas disparaître les problèmes structurels d’un coup de baguette magique. Jamais une injection de liquidités n’a transformé les déficits en excédents, ni réduit les niveaux d’endettement ou généré de la croissance. Il convient donc d’adopter une approche disciplinée, y compris une protection à la baisse, en cas de participation aux reprises tirées par la liquidité.

Deux grands problèmes font obstacle à une reprise durable en Europe: la dette souveraine et la sous-capitalisation du système bancaire. A ce sujet, le déclin enregistré par les dépôts des banques européennes est un signe très inquiétant de la défiance à l’égard du système bancaire. Les bases de dépôt de la Grèce et du Portugal ont déjà perdu 28 et 15% par rapport à leur pic, et sont talonnées par l’Irlande, l’Italie et l’Espagne. Lorsque la dette souveraine aura été assainie (le processus est en cours en Grèce et devrait commencer ensuite au Portugal puis en Irlande) et que les banques auront été recapitalisées (en 2011, 9500 milliards d’euros d’actifs combinés de banques européennes de premier plan pour une dette de 6000 milliards et seulement 388 milliards de fonds propres!), les marchés constitueront une superbe opportunité d’achat dans une optique à long terme. Malheureusement, de même que les valorisations peuvent rester basses très longtemps, la résolution des problèmes structurels peut également prendre des années, d’où la nécessité pour l’investisseur de se montrer patient.

Dans le scénario le plus optimiste, des solutions pourraient apparaître au deuxième semestre 2012, voire au début 2013; néanmoins, d’autres experts ne s’attendent pas à un redressement significatif avant cinq à dix ans, à l’image du Japon.

Dans l’intervalle, l’investisseur pourra profiter de la reprise induite par les liquidités, mais, nous le répétons, en respectant une protection à la baisse et une discipline de vente rigoureuse. L’illusion de la disparition des problèmes est probablement le pire ennemi de l’investisseur en cette période marquée par l’activisme des banques centrales.

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