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Finance lundi 08 janvier 2007

Comprendre les produits structurés pour mieux en profiter (9)

Alexandre Michellod Economiste gérant de fortune auprès de Wegelin & Co. Banquiers Privés Lausanne

Dans une série de 12 articles, nous avons entrepris de présenter et de commenter, pour les lecteurs du «Temps», l'ouvrage intitulé «Les produits structurés dans la gestion de fortune», dont la version française est sortie de presse le 18 mai dernier, un livre co-rédigé par Steffen Tolle, Boris Hutter, Patrik Rüthemann et Hanspeter Wohlwend, quatre économistes de l'Université de Saint-Gall, respectivement aujourd'hui associé-gérant et membres de la direction de Wegelin & Co. Banquiers Privés.

Les produits à capital garanti constituent le troisième type de produits structurés. Lorsqu'ils se présentent dans leur forme la plus classique, on les qualifie souvent de produits «plain vanilla» ou «vanilles». Parmi les principales variantes, on citera en particulier les produits asiatiques et les produits à barrières. Les produits à capital garanti peuvent se construire, rappelons-le, de deux manières différentes, en vertu de la parité put-call. Deux combinaisons sont ainsi possibles, à savoir: premièrement celle entre un achat du sous-jacent et l'achat simultané d'une option put ou, deuxièmement, celle entre un placement portant intérêt à hauteur du prix d'exercice actualisé et une option call européenne. Souvent, dans ce dernier cas, ce ne sont pas des options plain vanilla mais des options exotiques que l'on associe à des placements rémunérés. Les options exotiques permettent en effet soit de réduire le coût de la composante optionnelle du produit à capital garanti, soit de mieux répondre aux besoins spécifiques de l'investisseur. Dans cet article, nous aborderons chacun de ces deux cas.

Produits asiatiques

Lorsque le taux de participation d'un produit à capital garanti est bas, les options asiatiques, qui font partie de la catégorie des options exotiques, sont fréquemment utilisées en lieu et place de calls traditionnels. La particularité de ces instruments - aussi appelés «options sur moyenne» - tient à ce que leur remboursement s'effectue non pas en fonction du cours du sous-jacent à l'échéance (options européennes), mais sur la base du cours moyen pris sur l'ensemble de la durée de vie du produit. La moyenne des cours intervenant dans le calcul du remboursement d'un tel produit pourra être ainsi calculée à partir de relevés trimestriels (cf. graphique). Dans ce cas, diverses méthodes de calcul sont possibles. La méthode arithmétique est la plus usitée: elle consiste à additionner les cours, puis à diviser la somme par le nombre d'observations. Dans notre exemple, la valeur obtenue est inférieure au cours affiché par le sous-jacent à l'échéance. Cette différence provient précisément du fait que l'on tient aussi compte des cours atteints par le sous-jacent avant l'échéance.

L'option asiatique est nettement moins chère qu'une option plain vanilla, ce qui explique pourquoi un produit à capital garanti asiatique offre un taux de participation supérieur à celui d'un produit plain vanilla. En outre, plus la fréquence d'observation est élevée, plus le taux de participation peut augmenter.

Dans le cadre de l'évaluation de ce produit, il faut garder à l'esprit que le remboursement se fonde sur une moyenne, ce qui lisse l'évolution de la valeur. Si les taux de participation qu'affichent les instruments asiatiques semblent séduisants au premier abord, l'évolution de la valeur est fonction des variations du cours du sous-jacent pendant toute la durée de vie du produit. Ce phénomène, qualifié de «path-dependence», conduit à une certaine inertie de l'évolution de la valeur.

Produits à échelle

Les produits à échelle ou à escalier entrent eux aussi dans la catégorie des instruments dits «path-dependent». Mais contrairement aux instruments asiatiques, ils n'offrent pas une composante optionnelle avantageuse. En revanche, ils démontrent comment le recours à des options exotiques permet de construire un produit structuré adapté aux besoins spécifiques de l'investisseur. Les produits à échelle suivent une stratégie généralement appréciée des investisseurs: lorsqu'un niveau de cours est atteint sur le marché des actions, il est acquis - du moins en partie. Pour cet instrument, le cours du sous-jacent à l'échéance n'est pas seul à influer sur le montant du paiement: c'est l'évolution du sous-jacent pendant toute la durée de vie du produit qui est déterminante.

Prenons l'exemple, d'un produit à échelle à 5 ans sur le SMI avec un taux de participation de 100% et une protection initiale du capital de 80%. Cette structuration offre une protection du capital «évolutive». En cas de hausse de 10% du SMI par rapport à son niveau au moment de l'émission, la protection du capital augmente de 5%. Si le sous-jacent atteint par exemple 130%, le niveau de protection du capital à l'échéance se fixe alors à 95% du montant nominal. Pour parvenir à une protection totale du capital, l'indice devrait toucher la barre des 7805 points pendant la durée du produit. Une fois fixés, les seuils de protection du capital restent acquis indépendamment de l'évolution ultérieure du cours. Le niveau de couverture du produit structuré s'élève ainsi à chaque fois que l'indice atteint un nouveau palier ou échelon, d'où l'appellation de produit à échelle «ladder» en anglais) ou à escalier. Ce mécanisme peut aboutir à deux scénarios:

Scénario A: les importantes hausses de cours enregistrées au début de la période entraînent un relèvement du niveau de protection. Ce floor ne parvient toutefois pas à couvrir entièrement les replis de cours ultérieurs, d'où une perte de 10% au final.

Scénario B: l'indice stagne après l'émission, avant de marquer une progression dans la seconde moitié de la période. Le sous-jacent termine sur un gain de 38,8%, alors que le produit à échelle affiche un rendement de 20% inférieur.

Le prochain volet de notre série abordera le marché des produits structurés dans l'optique de mieux comprendre entre autres le rôle de ses intervenants. Cette neuvième leçon est le résumé des pages 116 à 122 du livre «Les produits structurés dans la gestion de fortune», Edition Neue Zürcher Zeitung. Les articles peuvent êtres téléchargés sur: http://www.wegelin.ch et http://www.letempsfinance.ch

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