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Finance lundi 05 mars 2007

Comprendre les produits structurés pour mieux en profiter: bien les intégrer dans un portefeuille actions (11)

Alexandre Michellod* Economiste gérant de fortune auprès de Wegelin & Co. Banquiers Privés Lausanne.

Dans une série de douze articles, nous avons entrepris de présenter et de commenter, pour les lecteurs du journal Le Temps, l'ouvrage intitulé «Les produits structurés dans la gestion de fortune», dont la version française est sortie de presse le 18 mai dernier, un livre corédigé par Steffen Tolle, Boris Hutter, Patrik Rüthemann et Hanspeter Wohlwend, quatre économistes de l'Université de Saint-Gall, respectivement aujourd'hui associé-gérant et membres de la direction de Wegelin & Co. Banquiers Privés.

Le processus d'investissement que nous avons décrit dans le précédent article passe dans un premier temps par la construction systématique d'un portefeuille d'actions au moyen de placements directs tels que: actions ou placements indiciels. Une approche de type core/satellite est appliquée (voir tableau ci-dessous). Le portefeuille central suit de près les indices régionaux auxquels il se réfère et inclut des placements traditionnels. L'optimisation tactique, en revanche, se fait à l'aide de produits structurés, de futures et d'options.

La classe de risque-rendement (CRR) sert de base à la construction du portefeuille d'actions. Dans une première étape, on recourt à des placements traditionnels, conformément à l'allocation d'actifs stratégique (AAS). Ces instruments classiques englobent les placements directs et les placements indiciels. Ces derniers s'imposent lorsque l'utilisation de titres individuels n'assure pas un degré de diversification suffisant. L'étape suivante consiste à procéder à des optimisations au sein du portefeuille central, sur la base de l'allocation d'actifs tactique (AAT). L'utilisation de produits structurés, de futures et d'options répond à cet objectif. La sélection des titres se fonde sur les trois notions suivantes: «bon», «avantageux» et «gouvernance d'entreprise». Sur la base de ce filtre, les valeurs recommandées au sein de la CRR sont classées en deux groupes, tous deux considérés comme «bons». Le premier englobe les actions rangées dans la catégorie des titres sous-évalués.

Ces actions jouissent d'un potentiel de progression et font l'objet de placements directs. Le deuxième groupe est constitué des sociétés qui sont elles aussi jugées comme «bonnes» au plan des fondamentaux, mais qui se classent néanmoins dans la catégorie des titres correctement valorisés. Les titres recommandés qui sont considérés comme «bons» du point de vue des fondamentaux mais dont le potentiel de performance (cours/valeur intrinsèque) est insuffisant, sont remplacés par un produit structuré.

Voyons maintenant comment utiliser les différents types de produits structurés en vue d'une optimisation tactique du portefeuille central. D'une manière générale, les produits structurés modifient le profil de risque d'un portefeuille.

Opter pour un produit structuré au lieu d'un placement direct revient normalement à abaisser le niveau de risque. Les produits à rendement maximal peuvent être utilisés à des fins d'optimisation du rendement.

L'investisseur qui affiche une forte conviction dans un titre sans pour autant prévoir une forte hausse du cours, pourra ainsi profiter d'une évolution latérale de cette valeur via l'achat d'un produit à rendement maximal. Au travers de cette opération, il optimise le profil de rendement/risque de son portefeuille en le conformant à ses anticipations.

Autre aspect important: l'investisseur peut tirer parti d'une stratégie de placement anticyclique («buy low, sell high»). En cas de baisse du cours, la livraison du titre gagne en probabilité, et inversement. En effet, si à l'échéance du produit, le sous-jacent affiche un cours inférieur au cap, l'investisseur obtient alors la livraison de ce dernier. Ce raisonnement vaut pour l'ensemble des titres de la classe CRR considérés comme «correctement évalués» à l'issue du processus de sélection des valeurs. Tous se voient donc remplacés par des certificats discounts, avec pour corollaire une optimisation du rendement attendu. Les produits à capital garanti peuvent également servir à l'optimisation du portefeuille central sous un angle tactique.

Prenons l'exemple d'un investisseur qui souhaite participer à l'évolution positive d'un marché ou d'un panier d'actions. Convaincu de l'orientation haussière de l'un ou de l'autre, il ne peut cependant exclure des mouvements de baisse à court terme. Par ailleurs, cet investisseur n'est peut-être guère familiarisé avec ces marchés promis à de fortes hausses de cours. Il renonce dès lors à une sélection active des titres, mais n'entend pas se passer d'une protection de son capital. En échange, il est prêt à renoncer à un certain potentiel de gain. L'utilisation de produits à capital garanti en lieu et place d'investissements directs est pour lui le moyen de réduire le risque du portefeuille central. Contrairement aux produits à rendement maximal, les instruments à capital garanti portent essentiellement sur des indices ou des paniers d'actions. Les placements diversifiés affichant généralement une volatilité limitée, ils permettent d'atteindre des taux de participation plus élevés.

Finalement, l'investisseur peut recourir à des certificats lorsqu'il ne dispose pas de fonds suffisants pour effectuer des placements directs dans un segment de marché considéré comme intéressant. L'autre avantage des certificats porte sur la diversification. Au lieu de se concentrer sur un ou deux placements directs, l'investisseur peut répartir le montant à investir entre plusieurs produits, et réduire du même coup sa dépendance à l'égard d'une valeur donnée. Les certificats entraînent donc un effet de diversification et génèrent une volatilité nettement plus faible que des placements directs, deux caractéristiques qui concourent à une diminution du risque global du portefeuille.

Afin de finaliser un portefeuille central, ce dernier se complète à l'aide de placements satellites. Le choix des satellites permet d'effectuer certaines modulations tactiques (d'ordre thématique par exemple) au sein du portefeuille, en vue d'optimiser encore le rendement. Ce sont les caractéristiques du sous-jacent qui déterminent si un placement est central ou satellite.

Utilisation de structurés dans le portefeuille satellite

Ainsi, le titre qui ne remplit pas les critères de la matrice CRR constitue un placement satellite. Si un placement satellite n'est pas nécessairement un produit structuré, le fait est que, souvent, ce n'est qu'au travers d'un produit structuré que l'investisseur peut se positionner sur un thème ou une tendance donnés. Le rapport entre le portefeuille central et la partie satellite est laissé à la libre appréciation de l'investisseur. Dans le processus de placement, la part des investissements satellites est plafonnée généralement à 30% de l'ensemble du portefeuille d'actions, taille qui suffit à opérer les modulations tactiques nécessaires. La partie centrale du portefeuille assurant ainsi une stabilité suffisante pour le cas où un placement satellite ne devait pas connaître l'évolution souhaitée.

Les produits structurés existent sous d'innombrables formes, et toutes ces variantes sont susceptibles d'être utilisées comme placements satellites. Avec l'investissement de la partie satellite, le volet consacré à la construction systématique du portefeuille actions parvient à son terme. Notre série se terminera par le thème du reporting d'un portefeuille, notion essentielle pour le calcul du risque d'un dossier-titres.

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