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débat mardi 03 janvier 2012

«La BCE créera l’événement de 2012»

Michel Juvet, Fabrizio Quirighetti et Jean-Pierre Béguelin. (Eddy Mottaz)

Michel Juvet, Fabrizio Quirighetti et Jean-Pierre Béguelin. (Eddy Mottaz)

L’euro peut-il survivre? La croissance va-t-elle repartir? Où peut-on encore investir? Trois spécialistes de l’économie échangent leurs vues sur ce qui se prépare cette année

Il y a une année dans ces colonnes, plusieurs chroniqueurs des pages Finance du Temps débattaient de l’avenir de l’euro. Ils voyaient l’Europe aller encore «très longtemps de crise en crise». Douze mois plus tard, le tabou d’un redimensionnement de la zone euro est tombé. Pour les investisseurs, le principe du placement sans risque, incarné jusque-là par le AAA des Etats développés, ne tient plus.

Pour se projeter en 2012, nous avons cette fois réuni, le 13 décembre dernier, Jean-Pierre Béguelin , chroniqueur au Temps et ancien économiste en chef de Pictet & Cie, Michel Juvet, directeur de la recherche et associé de Bordier & Cie, et Fabrizio Quirighetti, chef économiste de la banque
Syz & Co.

Le Temps: A quoi ressemblera la zone euro dans douze mois?

Fabrizio Quirighetti: Elle prendra la même forme qu’aujourd’hui, mais elle sera plus intégrée. Les rôles seront mieux définis, notamment celui de la Banque centrale européenne (BCE). Je ne crois pas à un éclatement.

Michel Juvet: Je m’attends à une zone euro multidimensionnelle. La rupture avec l’Angleterre est extrêmement importante et signale le début d’une zone euro qui sera probablement plus petite et séparée de l’Union européenne. Je crois aussi à une sortie de la Grèce en 2012. Leur situation est intenable.

F.Q.: Une sortie de la zone euro serait peut-être la meilleure solution pour la Grèce, mais les gouvernements veulent éviter un précédent. Il pourrait y avoir des retraits massifs des dépôts bancaires et on craindrait une contagion. Il faut renforcer la structure pour laisser sortir un pays plus tard.

M.J.: Une sortie de la Grèce ne sera pas le résultat d’un choix, mais d’une incapacité à mettre en place les décisions budgétaires proposées.

– Comment éviter que cela se produise sans secousse majeure sur les marchés, sans contagion à d’autres pays?

M.J.: C’est tout l’enjeu. Les décisions du dernier sommet (ndlr: du 9 décembre) vont dans la bonne direction. Deux résolutions subtiles ont été prises sans que les marchés ne s’en rendent compte. En premier lieu, la décision de mettre 200 milliards d’euros dans le Fonds monétaire international (FMI) par les banques centrales d’Europe. Les pays émergents qui souhaitent avoir plus de pouvoir au sein du FMI devront également amener davantage de capitaux. C’est très important dans le cadre d’un éventuel sauvetage de la zone euro. La deuxième subtilité a trait à la BCE. On lui reproche d’être en retard en ne rachetant pas des montants illimités de dette souveraine. En revanche, elle prête de manière illimitée aux banques, ce qui élimine leur problème de financement. Et leur permet d’arrêter de vendre les obligations des Etats en difficulté, ce qui peut stabiliser le marché obligataire.

Jean-Pierre Béguelin: Mais personne ne contrôle plus vraiment la situation. Rappelons cependant que la résistance des monnaies ou la capacité à subir de l’austérité sont toujours plus grandes qu’on ne le croit. On peut donc se retrouver dans un an dans la même situation qu’aujourd’hui comme on peut voir la France prendre le même chemin que l’Italie. Je crains surtout que les exigences en fonds propres supplémentaires pour les banques forcent celles-ci à réduire drastiquement leurs prêts en Europe, émasculant de facto la BCE. En outre, les banques n’achèteront sans doute pas beaucoup plus de titres d’Etat, mais tout dépendra des notations et du coût en fonds propres de tels achats. Dans ces conditions, nous sommes partis pour une récession profonde. Si la zone euro voit son produit intérieur brut (PIB) se contracter de 2% en 2012, ce qui semble optimiste, une suite de faillites bancaires s’ensuivra. Sans changement de politique macro­économique dans le courant de l’année, la question ne sera plus de savoir ce que deviendra l’euro, mais si l’UE survivra.

– Qu’est-ce qui doit changer?

J.-P. B.: L’Europe est déjà en récession et personne ne voit la croissance reprendre rapidement. Dans une telle situation, il y a deux solutions: laisser les stabilisateurs automatiques jouer, ce qui implique davantage de déficits et une relance de l’économie ou se retrouver dans la situation du Japon des années 1990, mais ce pays avait alors au moins laissé filer son déficit. En essayant de combler en vitesse le trou de finances publiques, l’Europe court à la catastrophe. Espérons qu’un changement d’attitude interviendra avec la hausse du chômage en Allemagne et qu’on prendra alors des mesures budgétaires. Lesquelles? On ne sait. Pour le moment, la nouvelle version de Maastricht inclut un déficit de 0,5% du PIB structurel, mais qui définit le structurel?

F.Q.: Il y a tout de même une grande différence avec le Japon. Les banques japonaises avaient des crédits hypothécaires pourris, tandis que les banques européennes détiennent des dettes souveraines.

M.J.: C’est justement pour cette raison que je ne crois pas vraiment à un assèchement du crédit. Tout dépend de la façon dont on anticipe l’évolution des dettes souveraines, mais si nécessaire, on trouvera un moyen de les valoriser différemment qu’au prix du marché afin que les banques n’absorbent pas immédiatement les pertes dans leurs bilans.

J.-P. B.: L’Europe est folle, car elle étrangle ses banques en exigeant d’augmenter à 9% leur ratio de fonds propres en quelques trimestres. Bien sûr, les banques peuvent emprunter à la BCE à 1% pour acheter de la dette italienne à 6%: le rêve du banquier en temps normal… Mais combien devront-elles alors immobiliser du capital? Ce sera cher, d’autant que tous les Etats vont perdre leur triple A.

– L’accord de décembre ne prévoit-il pourtant pas que la participation du secteur privé sera limitée à la Grèce?

J.-P. B.: L’accord dit seulement qu’il n’y aura pas de décote «volontaire» en cas de problèmes. Ou que l’on se fiera aux règles du FMI, une organisation féroce qui prête en exigeant d’être remboursée la première. Tout le monde ne peut pas être traité comme cela.

F.Q.: Et rien ne garantit que les banques ne doivent pas participer en cas de problème en Italie par exemple.

J.-P. B.: Elles n’auront pas besoin d’accepter volontairement une décote, comme dans le cas de la Grèce, pour éviter de déclencher les CDS (ndlr: des assurances contre le défaut du débiteur). C’est le seul élément garanti.

F.Q.: Cela signifie seulement que tous les créditeurs seront traités de la même manière.

M.J.: En fait, cela signifie que les dettes européennes seront traitées comme les dettes africaines au Club de Paris. Sauf qu’il s’appellera peut-être «Club de Francfort».

– La BCE est-elle encore utile?

F.Q.: La vraie question aujourd’hui est de savoir si elle va sortir le «bazooka», c’est-à-dire racheter massivement de la dette des pays en difficulté pour éviter que les écarts de rendement ne se creusent de manière excessive. C’est la seule institution qui peut agir rapidement.

M.J.: Les marchés décideront et la BCE cédera à la pression. Même si ce n’est pas forcément la meilleure solution. Il y a douze mois, les politiciens européens n’étaient pas au courant du dixième des problèmes. Aujourd’hui, ils sont conscients des enjeux. Ils ne peuvent pas laisser les choses s’effondrer. Ils ont mis en place une feuille de route pour les ajustements budgétaires, mais les risques de mise en place sont gigantesques au point que les marchés ne voudront pas attendre, ce qui poussera la BCE à agir au printemps.

F.Q.: La BCE le fait déjà, mais à reculons, ce qui est regrettable car elle perd de sa crédibilité. Si elle continue sur cette lancée, à coups de 10 milliards par semaine, et si les problèmes continuent pendant trois ans, elle se retrouvera peut-être avoir racheté 10% de la dette des Etats en difficulté sans le moindre effet. Alors que si elle adoptait une attitude plus crédible, comme la Banque nationale suisse (BNS) dans le cas du taux de change franc/euro, en déclarant acheter les obligations d’Etat dès que les taux d’intérêt dépassent un certain niveau, elle serait plus efficace. Cela lui éviterait d’agir toujours en réaction au marché. Elle n’arrive pas à contenir le feu, elle se laisse déborder.

– Y a-t-il un risque que le feu devienne tel que la BCE ne puisse plus agir?

J.-P. B.: Ce serait possible si elle attendait que l’Italie fasse défaut.

M.J.: Mais l’Italie ne fera pas défaut, elle n’est pas insolvable. Elle peut en revanche sortir de l’euro.

F.Q.: Tout le monde pensait l’an dernier que les taux d’intérêt allaient augmenter. Si l’on imagine qu’un taux normal se situe à 5%, l’écart n’est que de deux points de pourcentage avec la situation actuelle. Sur un an de refinancement, cela correspond à 0,4% du PIB. Il reste un peu de temps à l’Italie pour retourner la situation.

J.-P. B.: Cela peut aussi déraper rapidement. L’Italie est la seule en Europe à avoir émis massivement de la dette à court terme. Je ne dis pas qu’elle va faire faillite. Mais si la BCE hésite trop, c’est un risque.

M.J.: C’est un problème de confiance. Dans ce type de situation, il faut amener une solution qui est plus importante que celle qu’attend le marché. La BCE le fera, ce sera l’événement de 2012.

J.-P. B.: C’est probable, mais j’ai peur. Elle est très bien intervenue sur le marché interbancaire, mais elle prend encore des décisions peu sensées, comme celle de monter ses taux directeurs en avril dernier. Elle a l’air d’être fondamentalement divisée et son drame aujourd’hui est son président italien – Mario Draghi – qui devra paraître plus royaliste que le roi. Or, la conjoncture devra être extrêmement mauvaise pour convaincre les Allemands qu’il faut agir. Quand, par exemple, la BNS est intervenue en septembre, tout le monde la soutenait. Sans cet appui, c’est très difficile pour une banque centrale de sortir des sentiers battus.

– D’après les sondages, une partie grandissante de la population souhaite le retour aux monnaies nationales. Est-ce envisageable?

M.J.: Cela entraînerait un gigantesque choc de bilan pour les banques. Les dévaluations, hors Allemagne, seraient telles que toutes leurs créances vers les «PIIGS» (ndlr: Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne), plus 500 milliards de dollars pour les banques allemandes, seraient détruites. De plus, dans quelle monnaie traiterait-on les dettes souveraines libellées en euros? En monnaie locale? Ce serait l’équivalent d’un défaut de paiement. Aucun doute qu’à court terme, c’est un remède pire que le mal. Marine Le Pen et les autres qui suggèrent de revenir au franc français sont des démagogues. C’est un non-sens économique: le franc va immédiatement se déprécier et perdre peut-être 30 à 40% de sa valeur. Immédiatement après, l’inflation reviendra et il faudra renégocier la dette française qui est en euros.

J.-P. B.: Il faut distinguer le choc de l’effet à long terme, et le choc toucherait d’abord les banques. Mais il est possible d’y voir un avantage: rééquilibrer les compétitivités relatives à l’intérieur de la zone grâce aux ré- ou aux dévaluations des monnaies. Actuellement, on ne sait pas comment corriger ces écarts de compétitivité à moins d’augmenter les salaires en Allemagne ou les diminuer encore au sud de l’Europe. Un certain nombre de pays pourraient quitter la zone euro, tandis que le reste se regrouperait autour de l’Allemagne, l’euro devenant un «D-euro».

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