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relance lundi 16 avril 2012

Les milliards de la relance, un poison pour l’économie?

(Mirjana Farkas)

(Mirjana Farkas)

Les banques centrales ont injecté des milliards, créant un risque d’inflation. Le moment choisi pour retirer les liquidités sera crucial

Les Anglo-Saxons l’ont appelé «QE» et «Opération Twist» plus récemment aux Etats-Unis. Les Européens le nomment «LTRO». Derrière ces sigles se cachent les interventions des banques centrales à coups de centaines de milliards pour éviter une immense crise économique ou une asphyxie des banques. En Suisse, pas de nom de code, mais la Banque nationale (BNS) a, elle aussi, recours à des politiques monétaires dites «non conventionnelles» pour éviter l’étranglement de l’économie en essayant de freiner l’appréciation du franc.

Une fois leur taux d’intérêt ramené à un niveau proche de 0% dans le sillage de la faillite de Lehman Brothers en 2008, les banques centrales ne disposaient plus d’outils traditionnels pour stimuler l’économie. Elles ont dû innover. La Réserve fédérale américaine (Fed) a été la première à s’y lancer fin 2008 avec son premier programme de rachat d’actifs qualifié de «QE1» (pour quantitative easing ou assouplissement quantitatif). D’autres suivront aux Etats-Unis, inondant le marché de centaines de milliards de dollars, puis en Grande-Bretagne. La BNS, de son côté, s’est surtout fait remarquer par ses tentatives inédites pour limiter l’appréciation du franc.

Dans la zone euro, la Banque centrale européenne (BCE) a racheté des obligations de pays en difficulté au compte-gouttes. C’est finalement en décembre que la BCE inonde le marché à sa manière en offrant des prêts illimités à trois ans à 1% aux banques. L’opération, qui a eu lieu deux fois, a vu l’institution débourser plus de 1000 milliards d’euros. Si les mesures et les objectifs peuvent différer, un résultat est le même: l’augmentation de la masse monétaire. Acclamées au départ, ces interventions commencent à inquiéter sur leurs conséquences à plus long terme. Les banques centrales devront trouver le moment pour sortir de ces politiques non conventionnelles sans tuer la croissance mais avant d’avoir instillé les germes de la prochaine crise. Inflation, bulle spéculative figurent parmi ces risques

Liquidité aujourd’hui, inflation demain?

Deux doctrines s’affrontent concernant l’inflation. La première suppose qu’en créant de la monnaie aujourd’hui, on crée de l’inflation demain. Mais, pour les adeptes de la théorie de Keynes, la relation n’est pas automatique.

«Il est facile de faire des scénarios catastrophe», prévient Patrick Legland, responsable de la recherche chez Société Générale. Mais si l’on observe le Japon ces dix dernières années, la banque centrale n’a pas réussi à en faire assez pour créer de l’inflation. En outre, ajoute-t-il, les banques centrales communiquent et disposent d’informations presque en temps réel sur l’évolution de l’inflation même par région.

Pour mesurer le risque inflationniste, les experts observent attentivement la vitesse de circulation de la monnaie. Celle-ci reste faible, ce qui indique que l’argent injecté dans le système reste entre les mains des banques – ou est déposé à la banque centrale. Il est très peu transformé en prêts aux entreprises ou aux particuliers et donc dans l’économie réelle. Dans ces conditions, les banques centrales peuvent relativement facilement retirer les liquidités considérées comme excédentaires en pratiquant des opérations dites de «stérilisation». Le risque inflationniste est donc actuellement limité, il provient essentiellement de la hausse des matières premières. Mais dès que l’économie aura repris des couleurs, les banques centrales devront faire preuve de vigilance et agir pour éviter un emballement du crédit et, ainsi, de l’inflation.

Les marchés «drogués» aux liquidités

«Les marchés financiers adorent quand les liquidités abondent», souligne Michel Juvet, associé de Bordier & Cie. Et au cours des trois premiers mois de l’année, après la première opération de prêts illimités à trois ans aux banques de la BCE, les bourses ont montré leur enthousiasme, le S&P 500 grimpant de 10%. Plus tôt, «on a observé une bulle sur les pays émergents et sur les matières premières lors des premiers programmes de rachats d’actifs de la Fed», analyse Patrick Legland.

A tel point que certains craignent que les marchés soient devenus dépendants des liquidités déversées par les banques centrales. Persuadés que la Fed allait lancer son troisième plan de relance, ils se sont effondrés lors de la publication du procès-verbal de la dernière réunion, comprenant qu’elle n’en avait pas l’intention à ce moment-là.

Des bilans qui n’arrêtent plus de gonfler

Les interventions massives des banques centrales ont eu un effet immédiat: l’augmentation exponentielle de leur bilan. Pour ne prendre qu’un exemple, celui de la BNS a pratiquement triplé pour atteindre 360 milliards depuis 2007, souligne Credit Suisse dans une étude. «Certes, les bilans ont considérablement augmenté. Mais il faut déterminer ce qu’ils contiennent avant de s’inquiéter», relativise Patrick Legland. Selon des estimations rapportées par Credit Suisse, la BCE détient environ 3% de toutes les dettes publiques d’Europe et la Fed 16% de la dette américaine. Pour ces institutions, le danger est que l’Etat se déclare en faillite et que les obligations ­qu’elles détiennent n’aient plus de valeur. Mais même dans ce cas, une banque centrale a toujours la possibilité de faire chauffer sa planche à billets.

Vers une bulle immobilière en Suisse?

La Suisse est confrontée à un risque particulier. La BNS ne s’en est même pas cachée. Sa politique pour limiter l’appréciation du franc peut avoir des effets collatéraux. «Nous sommes conscients que la politique de taux d’intérêt bas que nous pratiquons depuis un an et demi n’est pas favorable à la discipline nécessaire sur le marché de l’immobilier», expliquait Jean-Pierre Danthine, membre du directoire de l’institution dans un entretien en août dernier. «Mais nous n’avons d’autre choix que de sacrifier un objectif sectoriel au bénéfice des besoins que nous identifions pour l’économie dans son ensemble», ajoutait-il. De fait, plus les taux sont bas, plus les particuliers ont intérêt à emprunter. Les experts voient un risque plus à moyen qu’à court terme. Car, avec une hausse dépassant 2%, «les prix de l’immobilier augmentent actuellement à toute vitesse», préviennent des analystes de Credit Suisse.

L’importance du moment choisi

Pour l’heure, aucune banque centrale n’a donné d’indication claire qu’elle souhaitait mettre fin aux mesures exceptionnelles et la plupart des experts imaginent facilement d’autres mesures si l’économie décevait encore. Et les tensions renouvelées sur les emprunts espagnols et italiens ces derniers jours ont alimenté l’hypothèse de nouvelles interventions.

Certains gouvernements profitent aussi des taux d’intérêt bas des banques centrales et de leur politique de rachat d’actifs. C’est le cas des Etats-Unis et de la Grande-Bretagne, par exemple, qui peuvent emprunter moins cher. Un changement de cap de la politique monétaire risque de leur déplaire.

«Je ne donnerai pas un blanc-seing aux banques centrales. L’expérience montre que les banques centrales se sont trompées, notamment lors de la bulle immobilière et de la crise de 2008 aux Etats-Unis. La Fed pensait qu’il n’y avait pas de bulle, et ensuite que les risques étaient contenus…», prévient Michel Juvet. A court terme, les risques semblent donc maîtrisés, la question se pose à moyen terme.

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