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Finance lundi 01 mai 2006

Comprendre les produits structurés pour mieux en profiter

Alexandre Michellod Economiste gérant de fortune auprès de Wegelin & Co. Banquiers Privés Lausanne

Dans une série de douze articles, nous nous proposons de présenter et de commenter, pour les lecteurs du journal «Le Temps», l'ouvrage intitulé «Les produits structurés dans la gestion de fortune»*, dont la version française sort de presse le 18 mai prochain, un livre corédigé par Steffen Tolle, Boris Hutter, Patrik Rüthemann et Hanspeter Wohlwend, quatre économistes de l'Université de Saint-Gall, respectivement aujourd'hui associés-gérants et membres de la direction de Wegelin & Co. Banquiers Privés.

Etat des lieux

Depuis la fin des années 90 les produits structurés ont connu un formidable essor dans la gestion de fortune. Selon le dernier bulletin mensuel de statistiques économiques de la BNS, les produits structurés, à fin janvier 2006, représentaient près de 5% des avoirs en titres déposés en Suisse auprès des banques. Aujourd'hui, grâce à ces nouveaux instruments, l'investisseur privé peut lui aussi bénéficier de solutions de placement originales, conçues pour répondre à ses besoins spécifiques, ce qui était réservé naguère aux investisseurs institutionnels. Toutefois, pour en bénéficier au mieux, une connaissance aussi approfondie que possible de ces instruments s'avère nécessaire. Or, du fait même de leur multiplicité, bien comprendre ces produits n'est pas forcément chose facile. Par ailleurs, l'intégration dans la gestion de fortune de produits structurés requiert une approche systématique, reposant sur des objectifs clairs. En effet, en matière d'allocations de portefeuilles un réel succès ne saurait résulter d'un simple assemblage aléatoire d'instruments novateurs avec d'autres classes d'actifs traditionnels.

Littérature financière vaste, mais non exhaustive

Si la littérature financière consacrée aux produits financiers dérivés (options, futures, etc.) ou aux véhicules de placement traditionnels (actions, obligations, etc.) est abondante, elle n'aborde toutefois que rarement la thématique des produits structurés ou la question de leur utilisation.

Les produits structurés, comme on le sait, résultent de la combinaison de certains instruments dérivés avec une valeur communément appelée sous-jacente, celle-ci pouvant être par exemple des actifs financiers (actions, devises, indices, etc.) ou aussi des matières premières (or, pétrole, blé, etc.). Avant d'étudier le fonctionnement des produits structurés eux-mêmes, il importe au préalable de bien connaître les éléments qui les composent.

Nos premiers cahiers s'intéresseront donc aux produits dérivés, à leur historique et à leur utilité; ils donneront également un aperçu général des options. Les volets suivants présenteront différentes formes de produits structurés, les certificats, notamment les certificats indiciels, les produits à rendement maximal, les «reverse convertibles» ainsi que les produits à capital garanti.

Nous verrons ensuite comment ces divers instruments doivent s'insérer dans un processus d'investissement intégré tout en tenant compte de leur profil spécifique. Les avantages d'une utilisation systématique des produits structurés dans la gestion de fortune résultent de la parfaite maîtrise de cette intégration.

Les instruments dérivés

Les instruments financiers dérivés représentent des contrats à terme dont les prix sont dérivés d'un actif sous-jacent qui leur sert de base. L'univers des dérivés se scinde en deux catégories, les contrats à terme fermes et les contrats à terme conditionnels.

• Les contrats «future» (négociés en Bourse) et les contrats «forward» (négociés hors Bourse) constituent des opérations à terme fermes dont les prix sont déterminés à la conclusion du contrat alors que l'exécution de celui-ci n'intervient qu'à une date ultérieure.

• Les opérations «swap», qui entrent aussi dans cette catégorie sont des contrats conclus entre deux parties et qui portent sur l'échange de flux de paiements pour une période déterminée.

• Les options sont des contrats à terme conditionnels, qui confèrent à son acheteur un droit d'option. Ce droit d'option offre à son acquéreur la possibilité d'acheter (option call) ou de vendre (option put) un sous-jacent à un prix donné et à une échéance déterminée dans le futur. Contrairement aux contrats à terme fermes, les options donnent lieu à un flux de paiement dès la conclusion du contrat.

Historique

Les instruments financiers dérivés, pour la plupart, ne se négocient pas en Bourse mais sur un marché dit «over the counter» (OTC), appelé également marché «de gré à gré». Les opérations OTC sont traitées de manière bilatérale par les acteurs du marché. Ces instruments financiers ont bénéficié d'un intérêt croissant et d'un formidable essor depuis les années 1970.

Rappelons quelques-uns des facteurs à l'origine de cet engouement.

– Le modèle d'évaluation des options développé en 1973 par les mathématiciens américains Fischer Black et Myron Scholes a constitué une avancée scientifique majeure: dès ce moment les opérateurs ont pu disposer d'un cadre de référence commun pour l'évaluation des options.

– L'avènement de la première calculatrice de poche en 1972 a démultiplié la puissance de calcul et constitué une avance technologique déterminante.

– Le phénomène s'est institutionnalisé avec l'ouverture des Bourses à terme, notamment celle du Chicago Board Options Exchange (CBOE) en 1973.

– L'abandon des taux de change fixes, dans les années 1970 ainsi que les premiers chocs pétroliers, ont accru considérablement la volatilité des marchés ce qui a conduit un nombre croissant d'acteurs à se tourner vers des instruments financiers permettant de contrôler efficacement le risque.

Les instruments dérivés ne sont pourtant pas une invention contemporaine. Au XVIIe siècle déjà, on négociait des options sur les oignons de tulipes en Hollande et des contrats à terme sur le riz au Japon.

L'utilité des instruments financiers dérivés

Les instruments dérivés ont représenté un pas décisif pour les marchés financiers en raison de leur grande utilité.

1) Les instruments dérivés permettent de négocier les risques et de les transférer à n'importe quel opérateur disposé à les assumer. Les dérivés contribuent donc largement à une allocation efficiente des risques.

2) Les instruments dérivés peuvent être répliqués de manière synthétique, en combinant de façon adéquate un investissement dans un sous-jacent avec un placement portant intérêts. Cette caractéristique sert notamment lors de l'évaluation des instruments.

3) L'existence d'instruments dérivés pour un sous-jacent donné rend le marché plus «exhaustif». Ainsi, lorsque des options sur une action se négocient sur un marché liquide, les prix donnent des informations précieuses quant à la perception du risque par les opérateurs.

4) Enfin les prix d'un sous-jacent et de son dérivé n'évoluent pas de manière aléatoire. Ils sont liés l'un à l'autre par un mécanisme de prix. Ces transactions influencent ainsi le marché au comptant au travers du mécanisme de prix évoqué et contribuent de la sorte à une formation efficiente des prix.

Les instruments dérivés, qui permettent donc de négocier les risques, sont dès lors souvent utilisés à des fins de couverture, de spéculation ou d'arbitrage.

Cette première leçon est le résumé des pages 9 à 21 du livre «Les produits structurés dans la gestion de fortune», Edition Neue Zürcher Zeitung. Les articles peuvent être téléchargés sur: www. wegelin.ch et www.letempsfinance.ch

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