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matières premières lundi 15 février 2010

Le principe de budgétisation du risque

Alexandre Michellod*Mathias Maradan**

L’exposition aux différentes classes de risque doit être à la base du processus d’allocation

Comme Lionel Martelini, professeur de finance à l’EDHEC l’a récemment rappelé, l’industrie financière, au sens large du terme, justifie son apport, en termes de valeur ajoutée, par sa capacité à trouver des solutions en termes d’investissement qui viennent satisfaire un besoin d’un investisseur, privé ou institutionnel. Or, jusqu’il y a peu encore, cette industrie focalisait ses recherches dans la sélection de vecteurs d’investissement (i.e actions ou obligations) comme unique source de plus-value significative en termes de gestion de portefeuille. Cependant, les récentes crises survenues sur les marchés financiers sont venues faire évoluer ce paradigme de gestion. C’est ainsi qu’aujour­d’hui, la distinction entre rendements passifs «bêta» et rendements actifs «alpha» (i.e approche «core-satellite») ainsi que l’extrême volatilité des primes de risque, comme par exemple celles des actions ou des matières premières, sont devenues des thématiques centrales dans la notion d’investissement. Dans ce contexte, la gestion des risques et leur budgétisation («risk budgeting») ont gagné en importance pour devenir des éléments clés dans la gestion de portefeuille. La question de l’allocation aux matières premières doit également passer par cette étape de la réflexion sur le risque.

L’approche selon le concept du «risk budgeting» ramène l’exposition aux différentes classes de risque à la base de la construction d’une allocation de portefeuille et non pas à la fin de ce processus à l’instar de l’approche traditionnelle de la gestion d’allocation d’actifs. Il devient en effet capital de réaliser une budgétisation du risque d’un portefeuille afin d’obtenir des valeurs cibles pour chaque classe de risque. La notion de risque intervient donc beaucoup plus en amont dans le processus de gestion et d’allocation. Le risque n’est plus la conséquence mais la cause d’un profil d’investissement. Par exemple, la question de l’intégration ou non des matières premières au niveau d’une allocation globale de portefeuille doit ainsi démontrer une compatibilité aux différents budgets risque. Dans un processus de conseil et de gestion approfondi, ce dernier devra donc mettre en lumière toutes les classes de risque et définir une tolérance de l’investisseur pour chaque risque identifié. Ces niveaux de tolérance vont ainsi guider le suivi du portefeuille par la suite.

En effet, comme nous avons pu le constater aux cours de ces dernières années, les primes de risque payées par le marché sont de plus en plus volatiles et sont vraisemblablement appelées à le rester. Un portefeuille ne peut pas dès lors demeurer optimal sur la durée. Le processus de conseil et d’accompagnement d’un investisseur devra donc tenir compte de ses éventuelles modifications de tolérance au risque ou de conditions de marché qui viennent imposer une revue de la budgétisation faite auparavant. Les anticipations de réalisation de certains risques présupposent ainsi un suivi d’allocation dynamique.

Dans cette perspective, les différents indices de référence d’un portefeuille («benchmarks») doivent exprimer les contraintes d’un investisseur plutôt que d’être une conséquence de l’allocation choisie. Car c’est à ce niveau que se situent les véritables risques d’un portefeuille. La gestion de l’écart de déviation («tracking error») doit dès lors permettre d’optimiser le ratio «core/satellite». Idéalement ce dernier doit être géré de façon dynamique, par une gestion asymétrique du «tracking error», dans le but d’optimiser les budgets de risque (i.e. exposition) d’un portefeuille aux différentes phases du marché. Les valeurs cibles pour chaque classe de risque pourront être ainsi adaptées à la tolérance au risque de l’investisseur. En période plus difficile, ce dernier peut être amené à désirer abaisser ce budget risque. Dans le cas des matières premières également, le ratio «core/satellite» définira le style de gestion (actif, passif). On voit donc toute l’ampleur d’une gestion asymétrique du «tracking error» qui permet de gérer de façon dynamique différents budgets de risque-tout en respectant les contraintes d’un investisseur telles que définies par ses différents «benchmarks»

En matière de «risk budgeting» et au niveau d’un portefeuille, il apparaît donc primordial de gérer de façon simultanée les risques «bêta» de sa structure, définis par ses «benchmarks» et les risques «alpha» dans le cadre de sa gestion tactique (variation du ratio «core/satellite»). Stratégiquement, les expositions choisies en termes de budget risque sont déterminantes pour la performance d’un dossier-titres, soulignant l’importance de contrôler prioritairement les risques «bêta» d’un dossier-titres et d’en revoir systématiquement la tolérance de l’investisseur.

* CAIA, Wegelin & Co. Banquiers privés, responsable gestion semi-institutionnelle Suisse romande.

** CAIA, Wegelin & Co. Banquiers privés, gestion semi-institutionnelle, Suisse romande.

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