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Finance lundi 06 novembre 2006

Comprendre les produits structurés pour mieux en profiter (7)

Alexandre Michellod Economiste gérant de fortune auprès de Wegelin & Co Banquiers privés Lausanne

Dans une série de douze articles, nous avons entrepris de présenter et de commenter, pour les lecteurs du journal Le Temps, l'ouvrage intitulé «Les produits structurés dans la gestion de fortune», dont la version française est sortie de presse le 18 mai dernier, un livre corédigé par Steffen Tolle, Boris Hutter, Patrik Rüthemann et Hanspeter Wohlwend, quatre économistes de l'Université de St-Gall, respectivement aujourd'hui associé-gérant et membres de la direction de Wegelin & Co. Banquiers Privés. Dans ce 7e volet nous parlerons plus particulièrement des reverse convertibles et des certificats step.

Comme nous l'avions défini dans le volet précédent, avec les produits à rendement maximal, l'investisseur renonce à tout potentiel de gain à partir d'un certain plafond. En contrepartie, il est dédommagé soit sous la forme d'un escompte, soit via le paiement d'un coupon. On parle de «certificats discount» dans le premier cas, et de «reverse convertibles» dans le second. Ces produits offrent à l'investisseur un moyen d'optimiser son rendement lorsqu'il s'attend à des mouvements modérés du sous-jacent.

Un certificat discount peut être représenté comme la combinaison d'une LEPO et d'une vente de call. Compte tenu de la parité put-call des options européennes, le certificat discount et le reverse convertible se révèlent identiques d'un point de vue économique.

Alors que pour l'un, le plafonnement du potentiel de gain est compensé par un escompte, pour l'autre, la compensation se fait via le versement de coupons. Le montant des coupons est fonction de la rémunération de l'emprunt sous-jacent (composante «intérêts») et de la valeur de l'option put vendue (composante «optionnelle»).

Les reverse convertibles ressemblent à des obligations dès lors qu'ils incluent le paiement de coupons et que leur prix s'exprime en pour cent. Toutefois, à la différence des placements portant intérêt, le remboursement du nominal à l'échéance n'est pas garanti. La nature du remboursement est fonction du cours du sous-jacent à la date d'échéance: si le cours est supérieur au prix d'exercice, l'investisseur obtient le remboursement du capital; si au contraire, le cours termine sous le strike (terme anglais usuel), il reçoit un nombre préalablement fixé des titres sous-jacents.

Prenons un exemple. Si notre bon de jouissance Roche cote CHF 124.- (à l'heure où nous écrivons les niveaux actuels de cotation du bon, précisons-le, se situent aux alentours de CHF 217.-!), un reverse convertible sur Roche d'une durée de vie de deux ans offrira un coupon annuel de 8,7%. A l'échéance, deux scénarios peuvent se présenter:

Scénario A: le capital d'un montant nominal de CHF 5000.- est remboursé si le cours du bon est supérieur à CHF 130.- deux ans plus tard.

Scénario B: un cours inférieur au prix d'exercice entraîne la livraison de 38,5 titres (5000/130). Le rompu (la fraction de 0,5 action) est reversé en espèces.

A l'instar du certificat discount, le reverse convertible permet une optimisation du rendement dans les périodes d'évolution latérale des marchés. Toutefois, vu les points communs de ce produit avec les obligations, il se pourrait que l'investisseur n'apprécie pas correctement les risques. Par ailleurs, le traitement fiscal de ces deux catégories de titres peut varier. En effet, les certificats discount dont la durée de vie est inférieure à un an ne sont pas soumis à l'impôt sur le revenu, alors que les reverse convertibles sont imposés indépendamment de leur durée de vie.

Certificats step

L'investisseur renonçant à un certain potentiel de gain peut également obtenir en contrepartie une protection partielle du capital. On parle alors de «certificat step». Outre une protection partielle du capital, les certificats step offrent la possibilité d'atteindre un rendement maximal. Ils résultent du mélange entre un produit à rendement maximal et un produit à capital garanti. Ils sont souvent structurés de manière symétrique, prévoyant par exemple une protection du capital en cas de baisse allant jusqu'à -13,4% et une participation aux hausses n'excédant pas 13,4% également. Si le sous-jacent se replie de plus de 13,4%, le remboursement du capital n'est plus totalement garanti. L'investisseur participera même plus que proportionnellement aux baisses de cours supérieures à 13,4%.

Si le montant éventuel du remboursement en cas de hausse des cours est facile à déterminer, quelques explications complémentaires sont utiles pour comprendre comment s'effectue le calcul lors de forts reculs des cours. Dans le cas où le Nasdaq corrige par exemple de 20% à 1108 points (le niveau actuel est de 2363 points!), le rendement du certificat step sera de - 7,7% soit [(13,4% - 20,0%) × 1,155 = -7,7%]. La première partie du calcul (13,4% - 20,0%) donne la différence entre le niveau de l'indice et le niveau de couverture (-6,6%). Quant au facteur 1,155, il est égal à la valeur inverse du niveau de protection (1/0,866).

Ce type de certificat a pour principale composante une LEPO. La protection partielle qu'il offre est assurée par l'achat d'un put à parité («at-the-money» en anglais), achat lui-même financé par la vente d'un call à un prix d'exercice de 113,4% et par la vente de 1,155 option put à un prix d'exercice de 86,6%. Le 1,155 correspond à la valeur inverse du prix d'exercice de l'option put.

Selon le contexte de marché, les certificats step permettent une optimisation du rapport rendement/risque dans une fourchette d'anticipations relativement large. Contrairement aux certificats discount, il doit s'agir d'anticipations de hausse étant donné que le rendement n'est positif qu'en cas de progression des cours.

Face à un léger fléchissement des cours, le certificat offre une protection partielle du capital jusqu'à un seuil donné. Enfin, des pertes sont inévitables lors d'un net repli des cours, mais elles sont moins importantes qu'avec un investissement direct dans le sous-jacent.

Le prochain volet de notre série abordera les produits à capital garanti. Cette septième leçon est le résumé des pages 107 à 111 du livre «Les produits structurés dans la gestion de fortune», Edition Neue Zürcher Zeitung. Les articles peuvent être téléchargés sur

http://www.wegelin.ch

http://www.letempsfinance.ch

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