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Au cœur des marchés lundi 02 juillet 2012

Comment expliquer la baignoire des taux européens

Andreas Höfert*

Les différences entre les taux d’intérêt entre les pays du sud de la zone euro et l’Allemagne avant 1998 et après 2008 ne s’expliquent pas par les mêmes raisons

* Economiste en chef d’UBS

L’évolution des différentiels de taux d’intérêt entre les pays du sud de la zone euro et l’Allemagne depuis 1995 ressemble à une baignoire. Ainsi, les gouvernements espagnol et italien payaient, il y a 17 ans, des taux d’intérêt entre 5 et 6% plus élevés que ceux de l’Allemagne, c’est-à-dire peu ou prou ce qu’ils payent maintenant. Entre 1998 et 2008, ce différentiel de taux était en revanche devenu négligeable.

Comment se fait-il que ce différentiel soit d’abord descendu de manière spectaculaire entre 1995 et 1998 pour ensuite remonter de manière toute aussi spectaculaire à partir de 2008? On nous rabâche actuellement sans cesse que le différentiel de taux reflète le risque de crédit – l’Espagne et l’Italie étant notées respectivement triple B et single A, alors que l’Allemagne reste un solide triple A. Mais alors, pourquoi les marchés ont été à ce point myopes pendant la décennie 1998-2008? Et pourquoi les gouvernements espagnols et italiens sont-ils actuellement étouffés par ces taux élevés alors qu’ils s’en accommodaient fort bien durant les années 1990?

En fait, les différentiels de taux avant l’introduction de l’euro reflétaient un risque fondamentalement différent de celui qu’ils signalent actuellement. L’erreur des marchés entre 1998 et 2008 a été l’incompréhension de ce changement de risque dans la dette souveraine européenne. Cette erreur procède de la même méprise qui fait souvent pousser des cris d’orfraie aux politiques d’un pays dont la note de crédit vient d’être dégradée par une méchante agence de notation.

Lorsque celle-ci baisse la note des Etats-Unis, du Royaume-Uni, du Japon ou de la Suisse par exemple, qu’est-ce que cela signifie? Que les gouvernements de ces pays présentent un risque de ne pas pouvoir rembourser les dollars, livres, yens ou francs? Bien sûr que non. Tant qu’un gouvernement peut émettre sa dette dans sa propre monnaie, il pourra toujours vous rembourser en créant de la nouvelle monnaie.

Pourquoi, dès lors, les taux italiens ou espagnols étaient-ils si élevés dans les années 1990? Parce qu’ils reflétaient le risque d’inflation, c’est-à-dire la perte de pouvoir d’achat que les créditeurs pouvaient subir. Avec l’introduction de l’euro, ce risque a été mutualisé à l’ensemble de la zone euro. Un investisseur international achetant de la dette espagnole n’était plus intéressé par l’inflation en Espagne mais par l’inflation sur l’ensemble
de la zone euro. Ce risque individuel a donc disparu, laissant la place à un autre risque: celui du crédit.

En effet, avec l’introduction de l’euro, ni l’Espagne ni l’Italie ni même l’Allemagne ne peuvent rembourser leurs créanciers en faisant marcher leurs planches à billets, désormais sous la houlette de la Banque centrale européenne. Les marchés ont mis dix ans à comprendre ce changement, c’est là que se situe, à mon avis, leur principale responsabilité dans la crise de l’euro.

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