prévoyance

Le pilotage à vue des allocations d’actifs des caisses

Comment définir le profil de risque d’une caisse de pension et l’allocation d’actifs optimale qui en résulte? Chaque caisse devrait avoir ses spécificités, son profil de risque et sa propre allocation d’actifs. Or la réalité est bien différente. Les liens entre le profil de risque et l’allocation d’actifs sont quasi inexistants

Comment définir le profil de risque d’une caisse de pension et l’allocation d’actifs optimale qui en résulte? Chaque caisse devrait avoir ses spécificités, son profil de risque et sa propre allocation d’actifs. Or la réalité est bien différente. Les liens entre le profil de risque et l’allocation d’actifs sont quasi inexistants.

La détermination d’une allocation d’actifs découle en toute logique d’une analyse approfondie et rigoureuse du profil de l’investisseur, notamment de sa capacité à assumer les risques inhérents aux placements effectués. La capacité d’une institution de prévoyance à prendre des risques reste pourtant, et c’est étonnant, assez peu explorée.

Par le passé, l’horizon temps quasi infini offert à ce type d’investisseur, le soutien potentiel de l’employeur ainsi que les rendements élevés des actifs sans risque coupaient court à la réflexion. Le budget de risque ex post était simplement adapté aux besoins… ex post. Cette pratique tend à disparaître, y compris pour les caisses publiques, qui perdront de plus en plus leur garantie étatique.

L’outil de référence le plus répandu pour déterminer la capacité d’une institution de prévoyance à prendre des risques et donc à définir son allocation stratégique de référence – ou benchmark – se nomme Asset Liability Management (ALM). Il s’agit d’un outil de congruence entre les actifs et les passifs du bilan de l’institution. Son usage s’est intensifié au début des années 2000, à la suite des fortes corrections boursières de cette même période. A noter que le législateur invite à la démarche de congruence sans autre précision (art. 50 al.2 OPP2).

Les chocs boursiers successifs des quinze dernières années ont bien ébranlé la pertinence de l’ALM et sa fonction première d’outil de pilotage à long terme de l’allocation d’actifs. Comme tout modèle mathématique, il est fortement tributaire des hypothèses qui l’alimentent. Or, pour prendre un exemple, les espérances de rendement sont cruciales. La pratique postule que l’histoire se répétera pour la période à venir et que les rendements passés sont un bon estimateur des rendements futurs. Une hypothèse forte au demeurant, qui ne peut toutefois intégrer avec précision des corrections boursières violentes, à l’image de celle de 2008. Celle-là même qui fit basculer le taux de couverture moyen des caisses de pensions suisses de 109 à 92% en 12 mois. Cinq ans plus tard, l’équilibre, certes proche (99,9%), n’est toujours pas atteint.

Si les limites de l’ALM sont connues (elle n’en a pas moins d’autres mérites, notamment en matière de gouvernance), les praticiens ne disposent pas, pour autant, de réelle alternative pour déterminer leur allocation d’actifs. Sauf celle de se référer à des méthodes très intuitives ou de se rapprocher du consensus, à savoir l’allocation moyenne des caisses de pension suisses.

Toutefois, la référence à un consensus prend le contre-pied de l’ALM. Il postule que l’allocation d’actifs n’est pas propre à chaque institution et que le profil de risque importe peu! L’analyse empirique confirme cette affirmation-là, dans un mémoire universitaire consacré à la gestion des risques dans les caisses de pension, réalisé par un de nos collaborateurs, Gabriele Farei-Campagna. Sur un échantillon de 195 caisses de pension fourni par l’AsSo, le jeune financier souligne que l’allocation d’actifs effective (ou tactique) est très proche de l’allocation stratégique également appelée benchmark (écart maximal de 2%). Il relève également l’absence de corrélation entre l’allocation effective des actifs et le profil de risque (financier et structurel) de l’institution!

L’illustration du risque structurel par le ratio «membres actifs/rentiers» et l’exposition au risque par l’allocation en actions dans le portefeuille des caisses de pension met bel et bien en évidence une ligne de tendance presque horizontale.

Ce même risque de financement pourrait être illustré par le degré de couverture (économique pour l’exercice en question). On peut ainsi s’attendre à ce que l’aversion au risque augmente avec la baisse du taux de couverture. Autrement dit que la part en actions diminue de concert avec le degré de couverture. Or il n’en est rien ou presque rien.

Ces deux constats confirment donc bien le fait que l’allocation d’actifs ne traduit pas le profil de risque de la caisse de pension. Par ailleurs, l’analyse démontrant la quasi-superposition entre l’allocation stratégique (benchmark) et l’allocation tactique (allocation effective) est confirmée par les résultats des diverses enquêtes et statistiques publiées depuis quelques années. L’évolution des poids des classes d’actifs en portefeuille est d’abord fonction des performances respectives de ses composantes. Elle ne résulte pas d’une décision de gestion. En la matière, les caisses de pension sont très passives, relève M. Farei.

Deux questions découlent de ces différentes observations. La première est de savoir pourquoi le profil de risques d’une caisse de pensios n’est pas intégré dans son allocation d’actifs? La réponse la plus plausible se trouve certainement dans le manque d’outils fiables et standardisés d’analyse du risque. La seconde question est de savoir si cette situation peut mettre en danger la santé d’une institution de prévoyance. Oui, car les grandes tendances observées ces dernières années, soit le transfert de risques sur l’assuré et l’individualisation de la prévoyance, aboutissent à une raréfaction du soutien de l’employeur et du cercle des assurés. Avec comme conséquence de rendre plus difficile l’assainissement d’une institution. Le salut viendra-t-il du 3e cotisant? Pas sûr. Le temps de récupération qui suit une correction boursière est long (5 ans en moyenne suite à 2008, selon Complementa). Le référentiel du consensus est certes confortable, mais guère plus rassurant. Comment se conforter dans une allocation composée de 40% d’obligations, dont les taux sont au plus bas depuis 20 ans et de 30% d’actions que l’on sait soumises à des cycles boursiers d’amplitude croissante?

La suite de la réponse est aussi non. Car le système de milice aux commandes de nos institutions de prévoyance sait faire preuve de bon sens, de pragmatisme et trouver au besoin les solutions appropriées, dans le respect du partenariat social qui cimente notre pays.

* Synopsis Asset Management, Lausanne; ja.monnier@synopsis.ch

L’évolution des poids des classes d’actifs en portefeuille est d’abord fonction des performances

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