Dette: le potentiel des émergents

Obligations Le marché de la dette émergente surprend positivement depuis le début de l’année

Contrairement aux attentes plutôt pessimistes suite à la correction de 2013, le rendement de la dette émergente est en nette hausse depuis le début de l’année: au 10 novembre, l’indice JPM EMBI Global Hedged (EUR) a progressé de 7,9%.

Deux principaux facteurs sont à l’origine de ces performances:

– d’un côté, la détente des taux américains, le soutien de la FED et l’inflation toujours contenue;

– de l’autre, des spreads 1 attractifs sur la dette émergente.

Les sources de préoccupation étaient pourtant nombreuses avec le grand retour des risques politiques (nombreuses échéances électorales) et géopolitiques (Ukraine, Irak, Proche-Orient) qui auraient pu entraver la progression des marchés. Ces risques demeurent présents, mais les marchés confirment leur solidité grâce notamment aux facteurs techniques.

Pour les prochains mois, la dette émergente conserve un véritable potentiel. Toutefois le contraste reste marqué entre les émetteurs notés Investment Grade (offrant des rendements peu attractifs) et les pays en catégorie High Yield (dont certains cas spéciaux qui nous semblent mieux rétribuer le risque sous-jacent). Les premiers ont été largement privilégiés par de nombreux investisseurs institutionnels, arrivés dans la dette émergente ces dernières années avec des volumes conséquents et des critères souvent basés sur les ratings. Or, dans le domaine de la dette souveraine, les ratings relèvent plus de l’art que d’une science exacte. Cela s’explique notamment par le poids important que les agences de notation donnent à des facteurs structurels assez subjectifs et qui ne sont pas toujours liés à la capacité ou la volonté des pays en question de servir leur dette.

Une autre caractéristique du marché aujourd’hui est sa faible liquidité.

Cela touche la plupart des produits de taux. Il faut donc être capable de mettre en place des stratégies de long terme, d’encaisser la volatilité pendant certaines périodes, et éviter d’être dans le même sens que le reste des acteurs du marché.

Quel que soit le contexte, la surperformance sur la dette émergente se joue chaque année sur quelques histoires spécifiques. C’est ce type d’éléments que nous cherchons à identifier grâce à la gestion de conviction non benchmarkée que nous mettons en œuvre au sein de notre fonds Edmond de Rothschild Emerging Bonds avec un objectif de performance sur le long terme. Cela implique de savoir accepter parfois des contre-performances sur le court terme.

Notre principale conviction demeure le Venezuela, malgré la volatilité élevée observée récemment sur les titres souverains de ce pays. Dans un contexte de baisse des prix du pétrole, le pays bénéficie de nombreuses variables d’ajustement pour préserver le service de la dette: système de change, subventions au secteur énergétique, financements bilatéraux. Même si certaines mesures se révèlent impopulaires, l’accès au crédit est vital pour le régime afin de préserver le développement du secteur pétrolier.

Autre conviction importante: l’Ukraine. En dépit de la volatilité et des événements dramatiques subis par le pays, nous pensons que la situation devrait se normaliser sur le moyen terme, même si des risques de rééchelonnement de la dette persistent. Le pays a le soutien financier du FMI et de l’Ouest et le nouveau gouvernement bénéficie d’une forte légitimité avec un agenda de réformes important. La situation dans la région a également créé des opportunités sur la dette russe. Celle-ci nous semble aujourd’hui attractive au vu de la solidité du bilan du souverain.

A contrario, nous identifions un risque majeur autour d’une possible décélération de l’économie chinoise. C’est pourquoi nous avons mis en place une protection sur la Chine. Nous estimons que le risque de crédit souverain chinois n’est pas valorisé de manière appropriée. Les dangers liés à l’immobilier, à la croissance du crédit et à la difficulté du pays d’assurer la transition vers un modèle de développement soutenable sont réels.

* Gérant Dettes et Devises émergentes, Edmond de Rothschild Asset Management (France)

1. Spreads: la marge actuarielle ou le spread d’une obligation (ou d’un emprunt) est l’écart entre le taux de rentabilité actuariel de l’obligation et celui d’un emprunt sans risque de durée identique.

Une autre caractéristique du marché de la dette aujourd’hui est sa faible liquidité