Inéluctable pour certains, surprise pour d'autres, cette semaine de chaos boursier (la pire en quatre ans en Europe) a conduit à une brutale réappréciation des risques sur la sphère financière. Ils relèvent de trois catégories, par ordre de gradation.

- Les valorisations

Elles étaient jugées saines jusqu'à ce que la vulnérabilité des Bourses n'instille le doute et que des spécialistes brandissent des ratios non conventionnels impliquant les cash-flows ou les rendements en dividende. Les mesures traditionnelles continuent toutefois d'indiquer une certaine neutralité. «Les ratios de cours sur bénéfices attendus (PE) ont eu tendance à se comprimer depuis 2003», soutient Gianluca Taralli, analyste au sein de l'équipe stratégie de LODH. «Ajustés de la moyenne des bénéfices des dix dernières années, c'est vrai qu'ils sont un peu supérieurs à la tendance de long terme», trop peu cependant pour signaler un marché sur-acheté.

- Le risque de crédit

Les tensions sur le marché des «subprime», ces hypothèques américaines risquées victimes d'une multiplication des défauts, pourraient-elles contaminer d'autres segments du marché et entraîner des conditions d'emprunt plus restrictives, voire un assèchement du crédit? En exacerbant la correction immobilière, ce scénario risquerait d'amplifier le ralentissement américain ou même de plonger le pays en récession. Cette perspective est accréditée par le marché des «futures» qui escompte deux baisses des taux de la Fed en 2007. Pourtant, «la qualité du crédit reste globalement bonne et seules les tranches les plus risquées ont été affectées», tempère Jean-Pierre Petit, stratège chez Exane. En outre, «les taux obligataires ont baissé à mesure que flanchaient les actions», selon Gianluca Taralli. «C'est un élément favorable au crédit et donc à l'immobilier, tout comme la persistance d'un marché de l'emploi dynamique.»

- Le «carry trade»

Selon les chiffres qui circulent, entre 400 et 1000 milliards de dollars auraient irrigué les marchés du fait du «carry trade», cette stratégie qui consiste à emprunter dans une devise à faibles taux, comme le yen et le franc, pour miser sur des actifs mieux rémunérés. Un débouclage des positions de carry trade aspirerait d'autant la liquidité sur les marchés qui en ont profité: actions, titres émergents ou à haut rendement, etc.

Pour Jean-Pierre Petit, ce risque est limité. «Il y a eu une grande diversification des actifs bénéficiant du carry trade. En outre, la Banque du Japon ne va pas remonter ses taux comme une forcenée.» Autrement dit, le différentiel de taux entre le Japon et le reste du monde restera favorable au carry trade. Mais, pour Pierre Montezin de Swiss Capital Alternative Investment, écart de taux ou pas, le carry trade n'aurait jamais connu cet essor si la volatilité des changes n'avait été aussi faible ces derniers mois. Encouragés par une assez bonne lisibilité des politiques monétaires, les investisseurs n'ont plus acheté de protection contre les mouvements de devises. Or, avec le regain de volatilité observé cette semaine, Pierre Montezin estime que la remontée du yen de 3% contre le dollar ne constitue que le tout premier signe du grand débouclage à venir. Et de dresser un parallèle avec 1998. A cette autre époque faste du carry trade, il n'avait fallu que deux mois au yen pour se raffermir de 20%.