Politique monétaire

Aux pays des taux d’intérêt négatifs

Le nombre de pays adoptant des taux d’intérêt négatifs s’accroît. Après la Suisse, le Danemark et la Suède, le Japon a rejoint le club. Tous unis dans leur volonté de lutter contre la déflation. Mais pas avec des justifications différentes

La banque centrale de Suède est à l’image du pays. Simple, directe, un siège central moderne au centre de Stockholm dont le sous-sol est traversé par le tunnel d’un grand axe urbain de la capitale suédoise, du mobilier de bureau qui semble venir de chez Ikea. Bien loin, donc, des sièges compassés et du mobilier USM aux aciers chromés de la Banque nationale suisse (BNS). Pourtant, ces deux institutions infiniment respectées ont pris le même pari un peu fou, celui de plonger leurs taux d’intérêt directeurs au-dessous de zéro afin de combattre les risques de déflation qui menacent leurs économies nationales.

L’univers des taux d’intérêt négatifs est paradoxal. Il inverse les rapports traditionnels entre créanciers et débiteurs. Alors que les premiers se font normalement rémunérer par les seconds pour le risque pris à leur faire crédit, ils doivent désormais payer pour avoir le droit de placer leur argent auprès des seconds.

Ce nouveau monde a fait irruption en juillet 2012, lorsque la Nationalbanken danoise a, la première, instauré un taux des dépôts inférieur à zéro (–0,65%), suivie en décembre 2014 par la BNS (–0,75%) et en février 2015 par la Riksbank suédoise (–0,5%). Même la Banque centrale européenne (BCE) s’y est mise: elle prélève 0,3% sur ces mêmes dépôts. Elle a été suivie le 29 janvier dernier par la Banque du Japon, qui a instauré un taux de –0,1% appliqué aux liquidités non obligatoires déposées chez elle par les banques commerciales.

Le marché secondaire de la dette s’est rapidement conformé à cette nouvelle réalité en faisant plonger au-dessous de zéro les rendements des emprunts souverains de longue durée les plus sûrs. Ainsi, l’investisseur doit payer la Confédération et près d’un gouvernement européen sur trois pour leur avancer de l’argent. Une situation qui n’est pas toujours en lien avec la santé financière de ces gouvernements. L’Etat central japonais, dont la dette a explosé à 230% du PIB, a réussi la semaine passée à placer un nouvel emprunt à dix ans avec un rendement négatif de –0,024%.

Si la zone euro et le Japon visent avant tout à relancer leurs conjonctures en créant de la monnaie et en cherchant à la pousser hors des banques vers l’activité réelle, le défi est plus compliqué pour la Suisse, le Danemark et la Suède. Ces trois économies de taille moyenne, très ouvertes sur l’extérieur, principalement la zone euro, sont très affectées par le renforcement de leurs monnaies respectives. Et lorsque la couronne danoise ou suédoise s’apprécie, comme le franc, l’activité ralentit et les prix baissent, plongeant l’économie dans la déflation. Avec le risque de se faire prendre dans le même piège que le Japon. Leur combat vise donc tout autant à affaiblir leur monnaie qu’à stimuler la hausse des prix. Sans toujours l’avouer.

Différentes réponses

Ces trois pays répondent par des approches différentes. Le Danemark avait établi un cours pivot avec l’euro. «Une manière d’être intégré à la zone sans y être», remarque le professeur Cédric Tille, de l’Institut des hautes études internationales et du développement (IHEID) à Genève. C’est pour le défendre qu’il a instauré, le premier, des taux négatifs.

Le cas de la Suède est plus compliqué. Le pays n’a pas de taux de change fixe. Officiellement, en outre, il ne vise pas une stabilité du taux de change afin, suggère-t-on à Stockholm, de ne pas dégrader les relations avec les pays de la zone euro, que la Suède a refusé de rejoindre par référendum en 2003.

L’unique objectif déclaré de la Riksbank est de maintenir le niveau d’inflation proche de 2%. Mais il en est loin (0,8%), en dépit d’un taux de croissance du PIB de 4,5%. Aussi cherche-t-elle en priorité à stimuler la hausse des prix. Les Suédois ont, en outre, une justification exotique à leur politique: les hausses salariales. Celles-ci sont déterminées chaque année par les associations faîtières des partenaires sociaux sur la base… de l’indicateur d’inflation de l’année en cours. Aussi, sans inflation significative, adieu les hausses de salaires! «Une raison plus tactique que fondamentale», commente Cédric Tille.

Risque de bulles

La première conséquence des taux d’intérêt négatifs, quel que soit le pays qui les pratique, est celle que dénonce Sergio Ermotti, le grand patron d’UBS, sur Bloomberg TV: «Certaines banques accordent excessivement des prêts à des conditions qui, de mon point de vue, pourraient créer de potentiels risques futurs dans le système financier.» La Suède connaît effectivement une expansion du crédit qui se traduit par une hausse continue des prix du logement.

Elle s’engage du reste sur la même voie que la Suisse en matière de frein au crédit hypothécaire, à commencer par le relèvement des mises de fonds propres minimales en vue de l’acquisition d’un logement. A noter toutefois que le royaume scandinave ne permet pas, contrairement à la Suisse, le prélèvement d’avoirs-retraite pour financer une acquisition immobilière.

En revanche, «il reste à prouver que les taux d’intérêt négatifs puissent créer l’inflation que des taux zéro n’ont pas été à même de susciter», observe la banque Lombard Odier dans une note d’analyse. La Suisse est particulièrement frappée par la baisse des prix. Les prix ont baissé globalement de 1,1% l’an dernier, le niveau le plus bas jamais atteint depuis un bref épisode survenu à la fin des années 1950, cela justement après l’instauration des taux négatifs! Thomas Jordan, le président de la BNS, justifie toutefois cette baisse de prix par la chute des prix du pétrole.

La bulle la plus immédiatement perceptible est celle de la multiplication des gros billets de banque. En phase déflationniste, le premier réflexe de l’épargnant est de vider son compte en banque, qui ne lui rapporte plus rien et lui coûte des frais, et de convertir son avoir en billets de mille francs qu’il stocke dans un coffre, voire dans un trou au fond du jardin. Effectivement, la circulation des billets de mille francs a bondi de 40% depuis janvier 2012, et la Banque centrale européenne s’interroge sur le maintien de la coupure de 500 euros, la plus grosse en circulation. Mais en Suède, c’est tout le contraire qui se passe: la circulation des billets a globalement baissé ces cinq dernières années. Passionné de nouvelles technologies, le pays pratique toujours plus les paiements en ligne, qui impliquent… la tenue de comptes bancaires bien garnis. 

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