Régulièrement, les officiels américains demandent aux Chinois d'assouplir le régime de change, de laisser flotter le renminbi (yuan chinois). L'argument est que le renminbi (RMB) est sous-évalué, que ceci explique le déficit extérieur des Etats-Unis, et qu'une réévaluation du RMB est donc nécessaire. Nous rappelons d'abord rapidement que le déficit extérieur des Etats-Unis vis-à-vis de la Chine ne vient pas de la sous-évaluation de la devise chinoise. Nous montrons ensuite que de nombreuses étapes préalables sont nécessaires avant qu'on puisse songer au passage aux changes flexibles: amélioration de la situation des banques, développement des marchés financiers domestiques, déréglementation des taux d'intérêt, suppression du contrôle des capitaux et convertibilité du yuan. Inverser le sens de ces étapes, et flexibiliser prématurément le régime de change ferait courir le risque de crise bancaire, de dollarisation, de fuite de capitaux ou au contraire d'entrées excessives de capitaux, d'absence de mécanismes stabilisants en face des flux d'épargne ou de capitaux. Le gouvernement chinois étant parfaitement informé de cette situation, le régime de changes fixes pourrait être durable.

Un rappel: le déficit extérieur des Etats-Unis ne vient pas de la sous-évaluation du yuan

Depuis 1994-1995, le yuan est sous-évalué, mais le niveau de sous-évaluation en termes réels est assez faible. Probablement au niveau du début de 2004. Peut-on lui attribuer l'ouverture du déficit commercial des Etats-Unis, vis-à-vis de la Chine en particulier? Certainement pas. Rappelons les arguments principaux. Les Etats-Unis présentent des déficits commerciaux très importants vis-à-vis de toutes les régions, pas seulement de la Chine; certains pays dont les monnaies sont plus fortes que le dollar (zone euro, Japon) ont des déficits commerciaux vis-à-vis de la Chine bien moindres que les Etats-Unis; le déficit commercial des Etats-Unis correspond aux signes visibles de faiblesse de l'industrie manufacturière, hors industries des nouvelles technologies, aux Etats-Unis: pertes d'emplois, faibles gains de productivité, pertes de production; l'écart de coût du travail entre les Etats-Unis et la Chine est tellement élevé (1 à 40 ou 50) qu'une appréciation de 10 ou 15% du RMB ne modifierait pas beaucoup les coûts relatifs de production.

Une dépréciation du yuan ne modifierait donc pas beaucoup le déficit extérieur des Etats-Unis, ce qui rend assez ridicules les demandes de modification du régime de change de la Chine. De plus, on va le voir maintenant, les conditions préalables à cette modification ne sont pas remplies.

Quel ordre pour la libéralisation et la restructuration financière?

Certains suggèrent aux autorités chinoises de laisser flotter le renminbi, de laisser «le marché déterminer la priorité de change» du RMB. Il nous semble que ceci reviendrait à inverser totalement l'ordre nécessaire des mesures à prendre dans le domaine financier; cet ordre nous semble devoir être le suivant.

(1) Il faut d'abord améliorer la situation des banques, réduire encore leurs créances douteuses (voir tableau ci-dessus), améliorer leur gouvernance et leur gestion des risques si nécessaire en ouvrant leur capital à des investisseurs étrangers, limiter la distribution de crédit aux emprunteurs solvables. Si ceci n'est pas fait au moment où le compte de capital est déréglementé, où le RMB est rendu convertible, il y a un risque que les déposants dans les banques chinoises initient une «course aux dépôts», retirent leur épargne pour les placer dans les banques étrangères qui leur paraissent plus sûres. Ce risque est d'autant plus grand qu'à partir de la fin de 2006, les banques étrangères (qui ont seulement 1,4% de parts de marché aujourd'hui) auront librement accès au marché domestique.

Indépendamment du contrôle des changes et du régime de change, cette amélioration de la situation des banques chinoises doit donc aussi avoir lieu avant que les banques étrangères aient accès à la clientèle particulière chinoise. Les autorités chinoises annoncent aujourd'hui qu'en 2007, le ROE (rentabilité des capitaux propres) des banques publiques chinoises (les 4 premières banques détiennent 75% de parts de marché) aura atteint 14%.

Il est à craindre que la gestion des risques, en particulier, soit encore approximative dans les banques chinoises, entre autres en ce qui concerne l'encours de crédit aux ménages, qui représente 30% de l'encours total de crédit et a crû de plus de 100% en un an entre le début de 2003 et le début de 2004, mais aussi en ce qui concerne les «sociétés écran» utilisées par les collectivités locales pour financer les projets d'infrastructure.

(2) Il faut aussi créer un marché obligataire suffisamment large et liquide. Le marché obligataire public chinois est peu liquide d'assez petite taille, le marché obligataire privé est pratiquement inexistant (3% de l'encours d'obligations). L'essentiel de l'épargne va vers les dépôts bancaires, pas vers les obligations (détenues directement ou indirectement, au travers de l'assurance vie en particulier; l'encours d'assurance vie est de 120 milliards de dollars, mais une partie importante de l'actif des sociétés d'assurance vie est réinvestie en dépôts).

Cette situation est dommageable pour deux raisons: parce que la politique monétaire ne peut pas être menée avec les instruments normaux (repos, open market), tant qu'il n'y a pas de marché obligataire suffisamment vaste et liquide; la déréglementation des changes risque d'amener les investisseurs chinois à investir dans les marchés de titres étrangers s'il n'y a pas en Chine de marché suffisamment attrayant. On sait aussi que le marché actions domestique (Shares A) est peu liquide et très spéculatif, avec des prix très volatils, même s'il est de grande taille.

(3) Puis passer à une détermination par les marchés des taux d'intérêt. Les taux d'intérêt sont aujourd'hui tous administrés. Ils ne reflètent donc pas l'offre et la demande sur les marchés, même si les banques peuvent aujourd'hui ajouter des spreads aux taux administrés pour représenter le risque de l'emprunteur. Après la petite hausse des taux d'intérêt décidée le 28 octobre (0,25 point), le montant de ces spreads est devenu libre, non réglementé. Mais l'équilibre entre l'offre et la demande de crédit, ou l'abondance des liquidités au niveau macroéconomique, n'influence pas les taux d'intérêt. Ceci est dangereux dans la perspective de la déréglementation des marchés financiers et des mouvements de capitaux, puisqu'une détermination de marché des taux d'intérêt est stabilisante. Ainsi, l'abondance d'épargne courte fera baisser les taux courts relativement aux taux longs et encouragera l'allongement de la maturité de l'épargne; ou bien des entrées importantes de capitaux étrangers feront baisser les taux d'intérêt ce qui, par là même, découragera ces flux de capitaux.

Il faut toutefois noter que, pour que le marché du crédit fonctionne normalement, il faut davantage que la fixation par l'équilibre des marchés des taux d'intérêt. Il faudrait en outre régler le problème de titre de propriété pour les petites entreprises, dont l'absence les empêche de donner des garanties hypothécaires à la différence des grandes entreprises, il faudrait, on l'a vu plus haut, que l'analyse des risques par les banques soit bien faite.

(4) Déréglementer les flux internationaux de capitaux et rendre le RMB convertible est aussi nécessaire. Une fois réalisées les réformes suggérées (amélioration de la situation des banques, développement des marchés financiers domestiques, déréglementation de la fixation des taux d'intérêt), il devient possible de lever les contrôles des capitaux, qui expliquent la faiblesse des investissements de portefeuille, et de rendre la monnaie convertible sans risquer une course aux dépôts bancaires, des sorties ou au contraire des entrées massives de capitaux, la dollarisation du pays (la dollarisation résulte à la fois de craintes devant la situation des banques et de l'anticipation d'une possibilité de dépréciation de la devise).

La convertibilité est évidemment nécessaire au passage à une situation de changes flexibles; la libre circulation des capitaux aussi, faute de quoi le marché des changes resterait extrêmement étroit et illiquide, et générerait, en changes flexibles, de violentes variations de la parité. Dans la situation actuelle, de taux d'intérêt contrôlés supérieurs aux taux américains avec forte accumulation de réserves par la banque centrale (même si 45 milliards de dollars ont été soustraits des réserves pour recapitaliser les banques publiques), il y aurait une forte appréciation du RMB s'il y avait flexibilité du change.

(5) Passage à la flexibilité des changes. Ces quatre étapes préalables ayant été réalisées, on peut alors imaginer de passer à la flexibilité des changes. Toute tentative pour rendre le taux de change du RMB flexible sans que les banques soient rendues efficaces, sans que les marchés financiers soient développés, sans que les taux d'intérêt soient déterminés par les marchés, et sans que le contrôle des capitaux soit levé serait absurde ou dangereuse.

La Chine ne veut pas rééditer l'expérience de la Corée ou de la Thaïlande en 1997-1998, avec le retournement des flux de capitaux à court terme et des flux d'investissement de portefeuille, et la violente crise de change qui a suivi, ces deux pays ayant aussi connu, avant la crise une forte progression du crédit bancaire dans un contexte de faible développement des marchés financiers.

Synthèse: pas de changement du régime de change de la Chine à court terme

On ne voit pas pourquoi la Chine pourrait abandonner à court terme le régime de changes fixes. Ce n'est pas la sous-évaluation réelle du yuan qui explique le déficit commercial des Etats-Unis, même vis-à-vis de la Chine; les étapes préalables nécessaires (amélioration de la situation et de la gouvernance des banques, développement des marchés financiers domestiques, en particulier du marché obligataire, passage à la fixation par les marchés des taux d'intérêt, déréglementation des flux de capitaux…) ne sont pas réalisées, et ne le seront probablement pas avant 2007-2008.