Il va sans dire que les obligations convertibles ont constitué une alternative de choix dans cette période de marchés baissiers. En effet, depuis le début de l'année 2008, l'indice des obligations convertibles mondiales, calculé par UBS, montrait que cette classe d'actifs ne perdait, au 30 avril 2008, qu'un bien faible 3,3% (en francs). Ceci alors que les actions mondiales (MSCI World en francs) sont encore en baisse de plus de 13%, et ceci malgré le rebond qui a eu lieu depuis le 17 mars.

Plus importante encore, la volatilité des convertibles, c'est-à-dire le risque qu'elles représentent concrètement pour l'investisseur, est près de trois fois inférieure au risque engendré par un investissement en actions. En effet, l'effet protecteur et «amortisseur» de la valeur obligataire contenue dans chaque obligation convertible prend tout son sens dans ces phases de marchés fort chahutés.

Ces chiffres sont intéressants. Cependant, il faut encore tenir compte de la variation des fameux «credit spreads» (écarts

de credit) pour se faire une idée pertinente de la bonne tenue des convertibles, et ceci au-delà des chiffres absolus ou relatifs de performance, car tout compte fait les convertibles restent in fine un instrument obligataire.

Il est possible de calculer la variation de l'appréciation de la qualité de crédit du marché des convertibles en allant mesurer, via des modèles d'évaluations ad hoc, les OAS («Option Ajusted Spreads»), qui, en termes simplistes, constituent la mesure

de l'écart «implicite» moyen de rendement au-dessus du taux sans risque. Ainsi, un OAS de

100 points de base voudra dire que, compte tenu des conditions de marché en vigueur, la prime de risque des convertibles doit être évaluée au taux sans risque actuel (en Suisse, le taux sans risque à 3 mois est de 2,80%) augmenté de 1,00%, soit un taux total de 3,80%. Cet écart de rendement est une valeur qui évolue dans le temps en fonction des aléas du marché des crédits.

Plusieurs informations peuvent en être tirées. Premièrement, il vrai que les convertibles ont souffert (comme les obligations ordinaires d'ailleurs!) depuis leur niveau le plus bas enregistré début juillet 2007. Ainsi, l'OAS indiquait à cette époque seulement 35 points

de base, soit une très, voire trop faible prime de rendement au-dessus du taux sans risque. Ce même indicateur affiche aujourd'hui 316 points de base, après avoir atteint un plus haut de 346 points il y a un mois. Deuxièmement, la valeur actuelle de cet OAS est maintenant définitivement sortie d'une zone bien trop faible (50 à 100) qui perdurait depuis quatre ans. Cela était fort prévisible, vu la qualité intrinsèque du marché des convertibles. Troisièmement, l'effet de contagion des «subprime» a bel et bien eu des effets néfastes sur le marché

des convertibles et des crédits

en général, même si le secteur bancaire n'est finalement que très peu représenté via cet instrument. C'est pourquoi les niveaux actuels sont maintenant exagérément élevés par rapport à la fourchette historique à long terme des convertibles, qui se situe entre 200 et 300 points. Ainsi, cette situation présente des similitudes importantes à la période 2002-2003, qui avait vu bondir ces «credit spreads» de 200 à près de 400 points de base en l'espace de

6 mois, suite aux affaires de scandales financiers (Enron) et aux problèmes de trésorerie et de financement que certaines grandes sociétés (Nutricia, Ahold…) avaient dû affronter

à l'époque.

En conclusion, il y a maintenant fort à parier sur une contraction de ces OAS, de la même manière qu'en 2003, surtout si l'embellie des marchés continue de se confirmer. Les gestionnaires en obligations convertibles feraient donc bien de tabler sur ce facteur, s'ils veulent espérer rattraper les dégâts encourus par leur exposition aux marchés boursiers, et terminer 2008 encore avec une performance absolue positive.