Ces véhicules de placement collectif, qu'ils investissent en actions, en obligations ou encore en hedge funds, ont connu une utilisation croissante dans la gestion de fortune au cours des dernières années. Les closed-end funds constituent une des trois grandes familles de sociétés d'investissement, aux côtés des fonds de placement et des «Unit Investment Trusts» (UIT). Les closed-end funds sont également connus sous le terme de «SICAF» (société d'investissement à capital fixe) ou encore de fonds de placements fermés. A noter que cette dernière appellation prête plutôt à confusion puisque le terme «fermé» est lié uniquement à la structure juridique du fonds, qui lui est bien «ouvert» aux investisseurs.

Certaines particularités distinguent les closed-end funds des autres formes de sociétés d'investissement. En premier lieu, contrairement aux fonds de placement traditionnels, le closed-end n'émet pas en continu de nouvelles parts. En fait, comme une société par actions, il propose au marché un nombre fixe de parts au moment de l'offre publique initiale (IPO), les titres sont traités ensuite sur un marché secondaire. S'il désire par la suite augmenter ses actifs, le fonds peut procéder à une augmentation de capital par l'émission de droits préférentiels de souscription, ou alors par un placement secondaire, solution d'ailleurs la plus souvent employée. En deuxième lieu, la cotation des parts sur une place boursière est dictée par l'offre et la demande sur le marché, qui peut être différente de la valeur nette d'inventaire du fonds (VNI). Si le prix est supérieur à la VNI, on parle d'un fonds qui traite avec une prime, s'il est inférieur à la VNI, on parle alors de décote. Enfin, les parts de fonds ne sont pas remboursables, à savoir que le fonds n'est pas tenu de les racheter. L'investisseur doit vendre ses titres sur le marché secondaire au prix offert en bourse.

Cette structure juridique est intéressante à plus d'un titre pour les investissements alternatifs. Tout d'abord, l'absence d'apports et de retraits d'argent permet à la société d'investissement d'engager ce capital dit permanent dans des actifs moins liquides, tout en offrant une cotation journalière sur un marché secondaire. Le gérant n'est pas confronté à des demandes de remboursement qui le forceraient à vendre des actifs à un moment inopportun, de même qu'il ne subit pas une dilution de sa performance en cas d'entrées de fonds liées à des souscriptions massives. Ainsi, un grand nombre de hedge funds et de fonds de hedge funds sont disponibles aujourd'hui, la plupart cotés sur la place de Londres, mais également en Suisse.

Outre une meilleure liquidité, les fonds closed-end permettent à un investisseur d'accéder à un hedge fund ou un fonds de hedge funds avec un montant bien inférieur aux minima d'entrée usuels pour un investissement direct, à savoir en général plus d'un million de dollars.

Par ailleurs, du fait des variations de prix par rapport à la valeur intrinsèque des actifs du fonds, le titre coté offre des opportunités de trading, notamment lorsqu'il est en forte décote et que l'investisseur anticipe une résorption de cette différence d'évaluation.

Enfin, certains pays accordent un traitement fiscal favorable aux gains générés par les fonds closed-end. C'est notamment le cas au Royaume-Uni, d'où l'engouement pour ces instruments et une offre de plus en plus étoffée. Des hedge funds prestigieux, longtemps fermés aux nouveaux investisseurs, ont cédé à la tentation du capital permanent et certains de leurs produits sont aujourd'hui disponibles pour le grand public. Il est important de souligner ici que le sujet de cet article concerne les offres publiques initiales sur les fonds, dont la cotation est intimement liée à la performance des actifs sous-jacents, et non la mise en bourse des actions du groupe hedge fund lui-même, dont le prix sera certes fonction de la performance des fonds gérés, mais également du bilan et des perspectives bénéficiaires de la société.

Il y a naturellement un revers de la médaille lorsque l'on investit dans un fonds closed-end. Le différentiel de prix par rapport à la valeur nette d'inventaire est un facteur de risque important, même si, comme nous l'avons mentionné auparavant, il peut constituer une opportunité de gain. La fluctuation de cet écart, indépendante de la performance du fonds, ajoute de la volatilité au portefeuille. Les sources d'érosion du prix sont multiples, à commencer par le marché en général, puisque ces titres sont souvent assimilés à des actions. La décote peut également s'aggraver en cas d'événements majeurs dans l'industrie alternative, par exemple une faillite retentissante, et ce, même si le fonds n'était pas investi dans le hedge fund concerné. Des déséquilibres temporaires entre l'offre et la demande ont également une incidence sur la décote, notamment si d'importantes positions sont vendues sur le marché, entraînant une baisse du cours du titre. Certains hedge funds ou fonds de hedge funds de type closed-end ont affiché historiquement des décotes qui dépassaient 20%.

Un second facteur de risque est le volume journalier de transactions qui, pour beaucoup de fonds closed-end, tend à être relativement bas. Une transaction importante risque d'avoir une influence significative sur le cours du titre. L'avantage de la liquidité journalière peut ainsi disparaître si un investisseur doit vendre une quantité massive de parts puisqu'il sera pratiquement contraint d'effectuer sa transaction sur plusieurs jours, voire semaines, afin de ne pas exercer une pression à la baisse sur le prix.

Pour des clients privés et des institutions de petite et moyenne taille, l'investissement alternatif au moyen de fonds closed-end constitue un moyen d'accéder aux hedge funds avec des montants modestes, d'avoir une évaluation et une liquidité journalière, sans oublier le confort et la protection donnés par le fait d'investir dans une société réglementée et cotée en bourse. La multi-gestion n'est pas en reste puisque les fonds de fonds eux-mêmes tendent à incorporer des hedge funds de type closed-end. Ils permettent d'accroître la liquidité globale, ainsi le fonds peut optimiser les décalages de flux liés aux souscriptions et remboursements. Par ailleurs, leur liquidité confère un outil tactique supplémentaire pour le gérant, qui peut rapidement varier son exposition à une stratégie de hedge fund particulière.

Pour l'investisseur conscient des quelques inconvénients liés à la structure des fonds closed-end et qui les intègre dans sa construction de portefeuille, ces véhicules de placement collectif offrent une approche complémentaire attrayante à l'investissement alternatif. En revanche, nous ne pensons pas qu'ils constituent un véritable substitut aux hedge funds et fonds de fonds traditionnels pour les motifs exposés précédemment.