Comme à chaque retournement de cycle, le retour à la croissance bénéficiaire des entreprises a érigé les actions en parangon du rendement. Délaissées pour un temps, les obligations n'en restent pas moins un pilier des placements pour les particuliers et leur retraite. Fin 2003, les caisses de pension suisses détenaient toujours 45% de leur fortune en obligations, contre 33% en actions. Les dépôts bancaires en Suisse sous forme d'emprunts (d'Etat et d'entreprises) atteignent 1150 milliards de francs, soit autant que les actions. Que réserve 2004 pour les porteurs d'obligations d'Etat?

Ces papiers-valeurs réputés pour leur sûreté ne sont pas sans dangers. Les experts analysent leur attrait en fonction de trois risques: la hausse des taux d'intérêt, la reprise de l'inflation et l'effet des changes (lire encadré). «L'année 2004 pourrait être difficile pour les obligations américaines», estime Baring Asset Management, filiale du groupe néerlandais ING. La Réserve fédérale, qui a maintenu fin janvier ses taux directeurs à 1%, pourrait bien devoir les remonter dès juin, et peut-être une seconde fois en août, projette Fabrizio Quirighetti, analyste macroéconomique à la Banque Syz & Co. Conséquence: de 4,2% au début de l'année, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans (TBills) pourrait finir l'année à 5%. Quel serait l'impact de cette remontée des taux longs pour les détenteurs de ces titres? La hausse de 0,8% du rendement signifie une perte de valeur de 6,2% de l'obligation, calcule Fabrizio Quirighetti. «Si l'on déduit les coupons (4,2%), poursuit l'analyste, ma perte sur cet instrument serait de 2% entre 2004 et 2005.» Ce rendement négatif, il faut le préciser, resterait théorique si l'on conserve l'obligation à 10 ans jusqu'à maturité. Pour parer au risque des taux, Baring conseille de réduire les durations à 2,4 ans pour les obligations américaines. Plus courte est la duration, et moins élevée sera la sensibilité aux taux d'intérêt.

Cap sur les titres européens

Par contraste, le risque d'un resserrement des taux d'intérêt reste lointain en Europe. Baring conseille les durations de 4,6 ans pour les titres européens. Chez Bridport, société genevoise de conseil en gestion obligataire, Roy Damary n'exclut pas une nouvelle baisse de taux par la Banque centrale européenne (BCE), qui favoriserait d'autant plus les obligations de cette zone. Par conséquent, l'économiste conseille les échéances longues, soit 10 ans pour l'Europe et la Suisse, contre 3 ans pour les Etats-Unis et la Grande-Bretagne, la Banque d'Angleterre ayant déjà procédé à deux hausses de taux.

Dans un portefeuille obligataire, Baring recommande de détenir 67% de titres européens, contre 24,5% en obligations des Etats-Unis. Pioneer Investments souligne que les emprunts européens recèlent un potentiel d'appréciation, et seront favorisés par une poursuite de la hausse de l'euro face au dollar.

Le facteur des taux de change déterminera largement l'attractivité respective des obligations de part et d'autre de l'Atlantique. Si la chute du billet vert devait se poursuivre pour arriver à 1,325 dollar pour 1 euro à la fin de l'année (1,27 actuellement), comme le pronostique la Banque Sarasin, les investisseurs auraient une raison de plus de miser sur les emprunts en euros. Baring conseille aussi les titres libellés en francs suisses, en yens et en dollars canadiens, qui devraient s'apprécier.

C'est outre-Atlantique, également, que les risques d'inflation devraient se manifester en premier: «Alors que les signes de hausse des prix sont absents de la zone euro, en tout cas dans un horizon à six mois, on peut s'attendre à un début de surchauffe aux Etats-Unis plus tôt, ce qui plaide en faveur des titres de la zone euro», juge Edgar van Tuyll, stratège chez Pictet & Cie.

Autre menace qui guette les TBills: l'appétit des principaux acheteurs de ces titres, que sont les banques centrales asiatiques, pourrait se tarir, faisant chuter leur cours. Selon le Wall Street Journal, ces institutions, qui détiennent pas moins de 1000 milliards de dollars de bons du Trésor américain, cherchent des alternatives plus rémunératrices pour placer leurs réserves, la chute du dollar leur faisant perdre trop de valeur à long terme. Les pays asiatiques veilleront toutefois à ne pas substituer trop brutalement leurs placements en dollars, sans quoi la chute de ce dernier propulserait leurs devises à la hausse, érodant leur compétitivité commerciale.