Le discours du Prix Nobel Milton Friedman (1912-2006) devant l’American Economic Association (AEA), tenu en décembre 1967 (publié en mars 1968), a révolutionné la politique monétaire. A l’époque, toute l’économie était encore marquée par la grande dépression des années 1930 et la pensée de John Maynard Keynes. L’économie se concentre sur le besoin de relancer la demande par la politique monétaire ou budgétaire. Friedman sera l’anti-Keynes.

Dans une étude (Friedman’s Presidential Address in the Evolution of Macroeconomic Thouth, NBER, WP 24043, Greg Mankiw, Ricardo Reis, Nov.2017), Greg Mankiw, professeur à Harvard, et Ricardo Reis, professeur à la London School of Economics, reviennent sur ce «tournant dans la recherche en macroéconomie».

Un crime de lèse-majesté

Milton Friedman transforme sa discipline sur deux points clés. Il se concentre d’abord sur le comportement à long terme de l’économie. Le taux de chômage rejoindra tôt ou tard son taux naturel, explique-t-il. Deuxièmement, il place les anticipations au cœur de l’économie. C’est l’écart temporaire de la réalité avec les attentes qui conduit à une déviation du cours à long terme de l’économie, indique-t-il. Le Prix Nobel 1976 marque aussi le point de départ des modèles mathématiques (modèle d’équilibre général stochastique) destinés aux prévisions et à la politique économique.

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Ce qui serait aujourd’hui un crime de lèse-majesté, Milton Friedman ose accorder autant de poids à ce qu’une banque centrale ne peut pas faire qu’à ce qu’elle peut faire. Il estime qu’à part à court terme, une banque centrale ne peut pas fixer les variables réelles, comme le taux de chômage.

Ce qu’une banque centrale peut faire? Elle a pour priorité à long terme «d’éviter d’être une source de turbulences». Le meilleur moyen est de contrôler une variable nominale, soit le taux de change, soit le niveau des prix, soit les agrégats monétaires. A son avis, le niveau des prix et la croissance monétaire sont respectivement le plus important et le meilleur instrument de cette politique.

Ne pas oublier «ce qu’il ne faut pas faire»

La crise financière de 2008 rend la vie dure à son enseignement. «L’état des connaissances n’est plus le même qu’il y a dix ans, même si les deux thèmes principaux du message – le cadre à long terme et le rôle central des anticipations – ont survécu», constatent Mankiw et Reis. Toutefois, la rationalité des anticipations est largement remise en cause. Les économistes se penchent donc davantage sur les différences de comportement et leur évolution.

Les banquiers centraux ignorent de plus en plus le discours de Friedman sur l’égalité de traitement entre ce qu’ils ne peuvent pas faire et ce qu’ils peuvent faire. «Il n’est pas rare de les voir pontifier sur des thèmes comme la participation au marché du travail, les inégalités ou le taux réel à long terme», observent les auteurs. Tous ne se fixent pas seulement sur un taux d’inflation, mais sur un taux précis (2%). Ce que Friedman n’aurait pas cru possible, dans la zone euro, le niveau des prix s’est accru de 38% depuis fin 1998, lors des débuts de la Banque centrale européenne. Avec un objectif de 2%, l’augmentation aurait dû atteindre 42%. Nous en sommes très proches.

La politique monétaire moderne se concentre aussi davantage sur le taux d’intérêt nominal plutôt que sur les agrégats monétaires. C’est un autre échec de Milton Friedman. Les banques centrales s’accordent une latitude fort peu «friedmanienne» et répondent agressivement au moindre choc économique, constatent Mankiw et Reis. Il est vrai, cependant, qu’ils font un effort considérable en matière de transparence.

«être humble»

A l’avenir, l’économie devrait progresser dans l’analyse des interactions entre les politiques budgétaires et monétaires, le rôle des réserves des banques centrales, les conséquences des taux zéro et la stabilité financière. Avec l’étendue des bilans des banques centrales et leur montagne de placements en obligations d’Etat, les instituts monétaires ne peuvent plus être isolés des autorités fiscales.

Parallèlement, un nouveau monétarisme est en train d’émerger, qui porte sur le rôle des liquidités sur les marchés financiers et sur le rôle des réserves monétaires.

Enfin, Milton Friedman aurait été très critique à l’égard des politiques dites macroprudentielles des banques centrales, celles qui les amènent à utiliser des réglementations pour atteindre des objectifs macroéconomiques. Le Prix Nobel 1976 demandait aux banquiers centraux d’être humbles. Le message n’a pas passé l’épreuve du temps.