La forte performance des marchés depuis le 12 mars 2003 et l'optimisme outre-Atlantique laisseraient penser que le plus dur est derrière nous. Cette fameuse prime de risque, exacerbée en 2001 et 2002 par une multitude de sources d'incertitude, est finalement retombée à des niveaux acceptables et a été, d'après nous, le principal moteur de cette performance. Alors, de quoi ont besoin les marchés pour continuer à performer?

En faveur d'une poursuite du rally des actions, les marges de crédit apparaissent chères vis-à-vis du rendement des actions. L'écart inhabituel que nous avions observé début 2003 s'était comblé quelques semaines après le début de la guerre d'Irak. Mais il est redevenu apparent depuis avril. Clairement, les marchés obligataires et les actions ne valorisent pas de la même façon les risques économiques, et l'on peut penser que les liquidités devraient privilégier les marchés d'actions.

Autre argument favorable: les taux directeurs sont globalement au plus bas depuis quarante ans, mais les baisses répétées des différentes banques centrales n'ont pas soutenu pour autant les marchés d'actions ni stimulé l'économie. Il nous semble toutefois que cela est en train de changer. Peut-être revivons-nous la période de 1992-1994, durant laquelle les baisses de taux successives ont finalement réussi à relancer les marchés et l'économie.

Sauf qu'il y a aussi plusieurs facteurs négatifs, qui pourraient freiner le récent rally sur sa lancée: tout d'abord, dans un monde de rendements faibles et déclinants, il est tout à fait stratégique pour un investisseur de prendre ses bénéfices (s'il en a) et de se garantir une performance.

De façon plus fondamentale, nous vivons une époque très incertaine au point de vue économique. Récessions en Suisse et en Allemagne probables, augmentation du taux de chômage pesant sur la consommation, possible essoufflement de la consommation aux Etats-Unis. L'investissement des entreprises reste au plus bas. Difficile de se faire un avis cohérent sur les chances de reprise économique fin 2003 et 2004.

Finalement, l'évaluation des actions américaines et européennes reste chère en absolu, les valeurs se traitant à des P/E élevés historiquement. De plus, nous voyons un risque encore important de révisions à la baisse des estimations bénéficiaires, et la saison des résultats commence plutôt mitigée.

Une sortie définitive du «bear market» passera nécessairement par des preuves tangibles de reprise économique globale. Pour l'instant, les messages demeurent très contradictoires et les investisseurs réagissent surtout sur des nouvelles et résultats à court terme.