Aux Etats-Unis, le Congrès, la Réserve fédérale américaine (la Fed) et le Trésor mènent de concert une politique de relance sans précédent: réductions d'impôts, profonde baisse des taux directeurs et tolérance d'un dollar plus faible. Or les cadeaux fiscaux creuseront un peu plus le déficit fédéral, les taux d'intérêt sont inférieurs à l'inflation, et la baisse du dollar n'a pas suffi à renchérir les devises des pays d'Asie envers qui les Etats-Unis sont largement déficitaires. En d'autres circonstances, cette conjonction aurait alarmé le marché obligataire. Jusqu'à la mi-juin, c'est le contraire qui s'est produit.

En insistant sur les risques de déflation pour laisser entendre qu'elle achèterait des obligations en quantité, la Fed a su gérer les attentes du marché. Non sans habileté, puisque les taux longs commandent le marché hypothécaire et celui des emprunts d'entreprises privées, deux grands vecteurs de la relance. Qui plus est, les deux organismes semi-publics de refinancement hypothécaire (Fannie Mae et Freddie Mac) doivent eux-mêmes investir en obligations. Quant aux pays asiatiques, ils ont été incités à acheter des bons du Trésor à tour de bras pour freiner l'appréciation de leur propre monnaie contre le dollar.

Malgré ses talents de communication, la Fed n'a pas résolu la quadrature du cercle pour autant. Si la relance réussit, les rendements obligataires finiront par monter. Or ces dernières semaines, la publication de l'indice des prix à la consommation (IPC) a montré que les Etats-Unis sont loin de la déflation et les premiers signes d'un léger mieux conjoncturel sont apparus au Japon, gros acheteur d'actifs américains. Depuis, les rendements sont remontés d'environ un demi-point sur les trois grands marchés, dollar, yen et euro. Mais sauf au Japon, ils restent en dessous des niveaux de début d'année.

Faut-il s'alarmer? L'analyse historique montre qu'un véritable bear market obligataire aux Etats-Unis ne commence qu'avec la baisse du taux de chômage, le dernier indicateur qui amène la Fed à relever ses taux directeurs. Or nous n'attendons rien de tel avant la mi-2004. Mais les secousses actuelles doivent rendre tous les investisseurs plus attentifs aux valorisations relatives. Compte tenu de la croissance médiocre, de la fermeté de la devise qui jugule l'inflation, et de déficits budgétaires pas si criants en comparaison internationale, le marché en euros paraît le moins fragile des trois. Une vigilance accrue dans la gestion des échéances est de mise.