En septembre, le marché monétaire américain a vécu une hausse surprise des taux des opérations Repo, passés de 2 à 10% en deux jours. Et l’on ne sait toujours pas pourquoi. Dans une analyse publiée cette semaine, la Banque des règlements internationaux (BRI) estime que les premières explications des raisons de ce choc sont insuffisantes.

Deux événements ponctuels ont été mis en avant pour expliquer cette augmentation inattendue des taux de Sale and Repurchase Agreements, abrégés en Repo. Ce marché essentiel permet aux acteurs financiers d’obtenir des liquidités pour assurer leurs opérations quotidiennes. Près de trois mois après cette hausse subite, les économistes de la BRI mettent en avant des causes structurelles. Pour les auteurs, la responsabilité échoit aux banques et à la demande des fonds spéculatifs.

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Selon de premières analyses, l’émission d’obligations publiques pour financer la dette américaine à hauteur de 78 milliards de dollars par le Trésor a entraîné une diminution du cash en circulation. Dans le même temps, les entreprises américaines ont procédé à des retraits de liquidités pour répondre aux échéances fiscales. Pour autant, ces événements récurrents n’avaient pas entraîné d’effets similaires jusqu’à présent.

Des banques passées d’emprunteurs à prêteurs

Largement débattus, ces éléments ne permettent pas d’expliquer à eux seuls ce choc, selon les économistes de la BRI. Ces derniers soulignent des changements structurels du marché à la suite de la politique monétaire post-crise. Face à la réduction des réserves de la Fed depuis 2017, les banques ont orienté leurs fonds vers le marché Repo, devenu plus rémunérateur depuis le milieu de l’année 2018. Elles sont donc globalement passées d’une position d’emprunteurs à celle de prêteurs.

Selon le rapport, le marché s’appuie aujourd’hui sur quatre banques en tant que prêteurs marginaux. Dans le même temps, ces banques (JPMorgan, Bank of America, Citi et Wells Fargo) ont commencé à orienter leurs liquidités vers l’achat de bons du Trésor. S’ajoutent à ces changements les obligations réglementaires auxquelles elles sont soumises. «Les banques systémiques doivent détenir suffisamment de liquidités pour faire face à des chocs sur une période de trente jours, souligne Marc Bourget, gestionnaire de portefeuille pour Vontobel. Citi ou Bank of America doivent garder 15% de leurs actifs en réserve, ce qui fait que ces acteurs disparaissent du marché Repo.» L’ensemble a donc entraîné une réduction du cash à disposition.

Politique d'injection de liquidités

Les économistes de la BRI pointent également la demande croissante en Repo des fonds spéculatifs pour financer des opérations d’arbitrage entre les obligations en espèces et les dérivés. «Les hedge funds revendent leurs bons du Trésor sur le marché Repo pour obtenir des liquidités et augmenter la taille de leurs transactions, ajoute Marc Bourget. Ces opérations d’arbitrage amplifient le problème.»

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Depuis la hausse de septembre, la Fed poursuit une politique d’injection de liquidités sur le marché, renouvelée à plusieurs reprises. Elle vise à stabiliser les taux qui pourraient connaître de nouveaux soubresauts en fin d’année lorsque les banques cherchent à réduire la taille de leur bilan en se retirant des opérations Repo.