Tout ou presque a été dit à propos des déficits de la première économie mondiale. Chaque observateur s'essaie sur la base de diagnostics plus ou moins cavaliers au jeu de l'extrapolation des contours du probable rééquilibrage macroéconomique. En l'état des analyses, quels sont au juste les points de convergence et les zones grises de ce débat qui a fait 2004 et fera à n'en pas douter 2005?

La réalité des derniers chiffres le concède volontiers, la profondeur du déficit du compte courant du premier emprunteur est sans précédent: les Etats-Unis importent 16% de leur produit intérieur brut (PIB), en exportent 11%, soit un déficit dépassant 5% du PIB. Ce qui équivaut à plus de 600 milliards de dollars en rythme annuel ou près de trois quarts des déficits globaux de compte courant (voir figure 1). De plus, les élasticités sont telles (effet dit de «Houthakker-Magee»*) que la détérioration du compte courant pourrait se creuser jusqu'à atteindre 8% du PIB en 2008, toutes choses égales par ailleurs.

Comme le compte courant reflète le rapport entre épargne et investissement nationaux, les données montent clairement que son solde négatif et sa détérioration sont avant tout le fruit d'un niveau d'épargne privée et publique réduit à sa portion congrue, à hauteur de 1,5% du produit national net. D'où la «jumélisation» des déficits, le déficit fédéral ajoutant à celui du compte courant. Enfin, la constellation des créanciers de ces déficits est hétérogène, alliant des investisseurs privés internationaux en pleine confiance à des poids lourds comme les banques centrales asiatiques. Les plus hyperactives d'entre elles, les banques centrales japonaise, chinoise, et taiwanaise, ont accumulé plus de 800 milliards de dollars en réserves de change de fin 2001 à septembre 2004, une posture aux relents quasi mercantilistes.

C'est là où le bât blesse. Devant les risques d'un dollar baissier, ces banques centrales ralentissant (voire inversant) leur rythme d'accumulation des obligations du Trésor américain auraient raison des pressions exercées sur les rendements de ces mêmes titres. Un dollar baissier engendrerait également des pressions inflationnistes sous-jacentes, deuxième raison pour laquelle la Réserve fédérale américaine (Fed) serait amenée à accélérer sa politique restrictive. A terme, des taux d'intérêt plus hauts, négatifs pour l'investissement, positifs pour l'épargne, remédieraient finalement aux racines du mal américain. Evidemment, cet enchaînement magnifiquement logique doit beaucoup au fait que les opérateurs de marché anticipent, en vendant le dollar, l'impossible durabilité du déficit extérieur.

Deux cas de figure donc. La durabilité du déficit n'est pas une hypothèse réaliste. Dans ce cas, l'interrogation porte sur l'ampleur de la chute du dollar et de l'ascension des taux d'intérêt (mondiaux). Plus celle-ci sera importante, plus profond sera le ralentissement américain. Et le reste du monde, tant pour sa composante «zone dollar» que pour les autres, suivra le même sentier. Seconde hypothèse, le statu quo est durable. L'économie américaine reste la plus dynamique de ses consœurs et continue à pomper une épargne mondiale en mal d'opportunités d'investissement. Le corollaire en est que le mouvement du dollar doit plus à une régression vers son prix d'équilibre, éventuellement brouillée des arbitrages imprévisibles opérant sur les marchés de capitaux et de devises. A l'addition, et pour l'instant, les derniers développements ne semblent pas avoir encore cristallisé l'une ou l'autre hypothèse.

Paradoxalement, une «troisième voie» pourrait être celle de la combinaison des deux premières. Encore récemment, l'économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), Raghuram Rajan, articulait le chiffre de 3% (du PIB américain) comme seuil de durabilité du déficit extérieur. Une réduction de 2,5 points de pourcentage du déficit interviendrait via une nouvelle correction des prix relatifs, par exemple une dépréciation effective du dollar au moins égale à celle réalisée depuis début 2002, de l'ordre de 30% (voir figure 2 pour des variations choisies). Une telle réduction transiterait également via un effet de volume, c'est-à-dire une baisse tendancielle de la quantité demandée de biens et services échangeables. Par ailleurs, un engagement crédible de consolidation à long terme du budget fédéral, et donc de la désépargne publique, ne pourrait que renforcer un tel mécanisme. Un affaiblissement, même mesuré, de la consommation aux Etats-Unis poserait cependant la délicate question des relais de croissance en vue de maintenir l'activité globale. Quand bien même le rééquilibrage, dans sa version bénigne esquissée ci-dessus, devait s'enclencher, il est parfois de bon ton de craindre l'incapacité des autres grandes économies, Allemagne, Royaume-Uni et Japon au premier chef, le reste de l'Asie-Pacifique au second, à subsister à leur propre vitalité en matière de consommation et d'investissement. Le débat n'est pas encore tranché.

Puisse-t-il être préférable aux autres, ce scénario n'en demeure pas moins peu probable. Les raisons qui militent pour le maintien à tous crins du statu quo ne manquent malheureusement pas. Chacun préfère être de la fête plutôt que d'en être exclu et, partant, d'assumer une part disproportionnelle des coûts d'ajustement. Les décideurs asiatiques pour maintenir la compétitivité de leur taux de change interviennent massivement sur le marché des devises et empilent les réserves de change; ils fournissent ainsi aux Américains les dollars pour acquitter leurs propres exportations. Pendant ce temps, Washington profite de cet engouement pour tranquillement relâcher les contraintes budgétaires. Quant aux Européens, imperturbables, ils souffrent en silence, mais cela ne date pas d'aujourd'hui. Un jeu gagnant-gagnant à court terme, mais un jeu où les fondamentaux se délitent avec la perspective de coûts extraordinaires si l'ajustement devait sans cesse être ajourné à des jours meilleurs. Un jeu que l'expression de l'ancien secrétaire au Trésor américain, Lawrence Summers, a parfaitement résumé, «l'équilibre de la terreur financière».

* L'élasticité de la demande des exportations américaines est inférieure à l'élasticité de la demande des importations américaines.