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Didier Rabattu, de Lombard Odier IM: «Le pessimisme est déjà dans les cours»

Didier Rabattu, le responsable de la gestion des actions auprès de Lombard Odier IM, demande de se méfier de la génération qui va prendre le pouvoir en Chine, les «millennials», qui est extrêmement bien formée

Didier Rabattu, qui a vécu en Argentine et au Chili en 1990 et 1991, est «très optimiste» sur les émergents. Le responsable de la gestion des actions auprès de Lombard Odier Investment Management (LOIM), qui gère 49 milliards de francs d’actifs (30 juin), recommande l’Inde, la Chine et pense doubler la valeur des placements en Russie.

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Le Temps: Quelle a été votre performance en 2018?

Didier Rabattu: Nos fonds de placement ont présenté en général une surperformance par rapport aux indices (actions suisses, européennes, asiatiques, fonds spécialisés dans les grandes marques et/ou le vieillissement de la population). En revanche, celui des émergents globaux a légèrement sous-performé.

Quelle a été la raison de cette sous-performance dans les émergents?

Notre stratégie est d’investir dans des sociétés capables de créer durablement de la valeur avec de bonnes pratiques d’entreprise et un modèle d’affaires pouvant bénéficier des tendances de long terme, tout en intégrant les enjeux de durabilité. Cette stratégie d’investissement dans les marchés émergents sera profitable sur le moyen-long terme mais peut être exposée, à court terme, à des effets de comparaison défavorables.

Depuis le lancement de notre stratégie il y a plus de sept ans, nous avons pu générer plus du double de la performance annualisée des marchés émergents. A plus court terme, l’année 2018 a été plus difficile pour nous. En effet, le secteur de l’énergie a notamment connu une très forte surperformance alors que nous n’y trouvons que très peu d’opportunités selon nos critères d’investissement. Structurellement, nous préférons les activités de services exposées à la demande domestique qui ont pâti de la faiblesse des monnaies, surtout en Amérique latine, Afrique et Russie.

Quelles sont les perspectives des actions émergentes après leur baisse en 2018?

Nous sommes très optimistes à l’égard des actions émergentes, pour des raisons à la fois conjoncturelles et structurelles.

Quelles sont les raisons structurelles?

Les investisseurs doivent prendre conscience que ces économies de marché émergentes vont égaler et dépasser celles des pays développés. La composition de l’économie mondiale, ajustée de la parité du pouvoir d’achat, place les Etats-Unis et la Chine aux deux premières places devant le Japon, l’Allemagne puis l’Inde. Dans les cinq à sept ans, la Chine dépassera les Etats-Unis et l’Inde le Japon.

La composition des indices boursiers est très différente de celle de l’économie mondiale. L’indice MSCI Monde (tous pays), qui est l’indice de référence mondial pour les actions, accorde une pondération de 60% aux Etats-Unis, 30% à l’Europe, 10% au Japon et 3% à la Chine. Cette dernière devrait représenter au moins 10% de l’indice mondial selon nous.

Est-ce compris par les investisseurs?

En évoquant les marchés émergents en général, nombreux sont les investisseurs qui pensent plutôt aux ressources naturelles (pétrole ou minerais) qu’à la technologie. Ils oublient ainsi Samsung, TSMC, Tencent et Alibaba, qui représentent environ 18% des marchés émergents. Ils pensent aux équilibres macroéconomiques précaires des pays comme le Brésil, l’Afrique du Sud ou la Turquie, alors que les émergents sont dominés par l’Asie du Nord (Chine, Corée, Taïwan).

Aujourd’hui, le secteur de la technologie est dominé par les Etats-Unis et par l’Asie émergente. La composition sectorielle de l’indice de référence des émergents accorde déjà 30% à la technologie et moins de 10% aux ressources naturelles.

Historiquement, la hausse du PIB d’un pays n’est qu’un piètre indicateur de la performance boursière. Pourquoi?

C’est un fait, la croissance économique n’est pas garante de performance boursière. C’est une condition favorable pour les sociétés qui doivent alors être analysées de manière très spécifique au travers de nos trois piliers. Nos stratégies d’investissement sont fondées sur la sélection de sociétés capables de créer durablement de la valeur économique représentée par la différence entre le rendement du capital employé des entreprises et le coût du capital.

Il est vrai que malgré un taux de croissance de l’économie chinoise de 3 à 4% supérieur sur 15 ans à celui des Etats-Unis (7% contre 3%), la bourse américaine a présenté un gain annuel de près de 5% supérieur au marché chinois. C’est un écart énorme.

Comment comprendre cette différence?

Il faut revenir à la dynamique de création de valeur. Depuis 2009, le marché des actions américaines a bénéficié de la combinaison d’une croissance économique régulière, d’une croissance des marges, d’un rendement des fonds propres élevé, d’une baisse du coût du capital et de rachat d’actions massif.

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En revanche, en Chine, la croissance économique a connu des à-coups forts, avec peu d’amélioration du rendement des capitaux investis et un coût du capital stable. Ce sont là les vraies explications de la différence de performance entre les marchés chinois et américain.

Des cycles de 7 à 10 ans se succèdent depuis 40 ans qui mettent en avant une région puis une autre. Il est probable que nous assistions à un nouveau retournement en faveur des émergents très rapidement et au moins pour les cinq prochaines années.

Quelles sont vos meilleures idées pour les trois prochaines années?

Notre plus forte conviction réside dans les marchés émergents. Après 40 trimestres de croissance continue, le plus long cycle de ces 40 dernières années, il est probable qu’un essoufflement apparaisse. La croissance des Etats-Unis va ralentir avec une augmentation du risque récessif. Les différents marchés européens sont, eux, affectés par des risques multiples comme la faiblesse du système bancaire italien, la forte pression sociale en France ou les risques liés au Brexit. A contrario, les marchés émergents nous semblent dans un cycle différent (valorisation historiquement basse, croissance et grands équilibres macroéconomiques corrects, sous pondération dans les portefeuilles globaux) et décalé qui pourrait bénéficier d’un regain d’intérêt à la faveur d’une baisse des tensions géopolitiques entre les Etats-Unis et la Chine.

Que se passera-t-il pour le dollar?

L’évolution du dollar sera la clé pour la performance des grands marchés émergents comme la Chine, l’Inde, le Brésil ou le Mexique. Il est probable que le président américain joue un rôle non négligeable en essayant de forcer la Réserve fédérale à être le plus souple possible. Ce scénario serait très favorable aux émergents, notamment ceux qui ont des taux nominaux et réels élevés comme le Brésil, l’Afrique du Sud, l’Indonésie et l’Inde.

Mais tout dépend alors de la Chine. Est-ce que Pékin va subir une récession et provoquer une implosion dans le reste du monde?

Depuis 1990, tous les six mois, une crise imminente et systémique en Chine est annoncée. Sachant que les titres des cinq plus grandes banques chinoises ont extrêmement bien performé depuis août 2018, la probabilité d’une crise systémique nous semble très mince.

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Il nous semble peu probable que la croissance économique chinoise soit, telle qu’annoncé, proche de 6,5%. Un taux proche de 2 ou 3% semble plus correct. La valorisation du marché actions de Shanghai et de Hongkong semble plus en ligne avec notre hypothèse.

Face à ce ralentissement, les autorités chinoises multiplient les mesures de soutien: investissement de relance, réduction des impôts, baisse des exigences de réserves bancaires… Dans un contexte où l’économie chinoise est plus solide qu’en 2015 (moins de surcapacité, moins de shadow banking, solidité du marché immobilier…) et avec un relativement bon contrôle des flux de capitaux, nous pensons que l’accumulation de mesures de stimulus économiques va croître en visibilité. Le marché «actions» chinois nous semble être une bonne opportunité.

Pour investir en Chine, comment devrait procéder l’épargnant?

Notre stratégie d’investissement repose sur trois piliers qui permettent d’intégrer ce que nous appelons la «soutenabilité» au cœur de nos processus. Le premier pilier est celui de la durabilité financière, qui se concentre sur le rendement des capitaux. Le deuxième est basé sur les pratiques d’entreprises et l’ESG (critères environnementaux, sociaux et de gouvernance). Le troisième est la qualité du modèle d’affaires. La combinaison des trois piliers définit des univers d’investissement qui ne correspondent pas aux indices par pays mais qui, selon nous, représentent les meilleures opportunités pour les investisseurs.

Structurellement, nous trouvons peu d’opportunités dans le secteur des ressources naturelles, des télécoms ou des services aux collectivités (utilities). Nous évitons également les banques dont le leverage (niveau d’endettement) est trop élevé ou dont les liens avec le gouvernement sont trop étroits. Il en résulte un portefeuille de sociétés capables de créer de la valeur au travers des cycles de marché.

Quelles sont les perspectives à court terme dans les émergents?

Les mauvaises nouvelles macroéconomiques et géopolitiques ont été extrêmement nombreuses. Les entreprises ont multiplié les avertissements sur leurs bénéfices. Mais ce pessimisme ambiant se reflète aussi dans des niveaux de valorisation historiquement faibles par rapport aux autres marchés actions, ce qui représente une opportunité.

Quels deux autres marchés émergents que la Chine recommandez-vous aujourd’hui?

Nous sommes très positifs sur l’Inde. Les sociétés ont l’avantage de disposer d’un marché de plus de 1,5 milliard de consommateurs potentiels. Si vous êtes Colgate India, avec 50% de parts de marché, 100% de rendement des fonds propres, 7% de croissance annuelle, 20 années d’expansion vous attendent. Il en va de même d’Infosys, dans les services informatiques. Jubilant, qui possède la franchise de Domino Pizza en Inde, détient 1600 restaurants en Inde, 1200 en Australie et 1300 au Royaume-Uni. Il est permis de penser que dans dix ans la société disposera d’un portefeuille de près 10 000 restaurants. UBBL, la filiale de Heineken, détient 50% de parts de marché en Inde, où la consommation n’est que de 1 litre par habitant et par an, soit nettement moins qu’au Nigeria (20 litres) ou en Chine (50 litres).

L’Inde est une opportunité, comme la Chine. Les marchés coréens et taïwanais, très liés à la technologie (Samsung, TSMC), ont probablement trop baissé au vu de la qualité des actifs locaux.

Et un autre que l’Inde?

Les pays à taux d’intérêt élevés devraient être très intéressants en 2019. Il s’agit notamment du Brésil et de l’Afrique du Sud avant les élections. Si Cyril Ramaphosa les remporte, il obtiendra le mandat dont il a besoin pour réformer l’Afrique du Sud. Ce pays est l’un des rares à avoir des entreprises de très bonne qualité et un environnement macroéconomique catastrophique. Si les conditions-cadres s’améliorent, l’indice peut augmenter de plus de 30% avec les valeurs domestiques en figure de proue.

Et la Russie?

La Russie est l’un des rares marchés dans le monde où il est possible d’envisager un doublement de son capital. De nombreuses entreprises y sont très bien gérées. Par exemple Sberbank, une banque grand public avec 25% de parts de marché, ou Yandex, dans le secteur des technologies. Sans les sanctions, le marché russe serait probablement deux fois mieux valorisé.

Est-ce que votre optimisme s’envole en cas de guerre commerciale?

Si la situation se détériore vraiment entre les Etats-Unis et la Chine, avec l’entrée en vigueur d’un scénario de guerre froide et d’affrontement entre deux blocs, l’ensemble des bourses baissera. Une réduction des flux commerciaux se traduirait par une hausse de l’inflation mondiale, donc des taux d’intérêt et de la prime de risque actions.

Quel sera le lien entre la monnaie chinoise et le dollar?

Avec sa capacité à gérer le renminbi, Pékin dispose d’une «arme» redoutable. En août 2015, la Chine a décidé de légèrement dévaluer. La bourse américaine a immédiatement chuté. Les exportations chinoises sont si importantes que si le renminbi baisse, la Chine exporte sa déflation. D’ailleurs, si les droits de douane devaient vraiment augmenter, Pékin pourrait probablement ajuster sa monnaie pour en compenser l’impact. Ce serait le pire scénario pour les marchés.

Après le résultat décevant d’Apple, on a pointé du doigt le ralentissement chinois, mais n’est-ce pas surtout les gains d’innovation chinois qu’il faut considérer?

C’est le vrai sujet. Celui qui domine la technologie et l’innovation est le maître du jeu. Alibaba est aussi structurant qu’Amazon et Baidu que Google. Par exemple, Baidu a déposé le plus grand nombre de brevets dans le monde sur les voitures autonomes. La Chine, avec sa stratégie de remontée des chaînes de valeur, est maintenant un problème et un enjeu stratégique plus sérieux que l’Europe ou le Japon aux yeux des Américains.

Mais il ne faut pas se leurrer. La génération qui va prendre progressivement le pouvoir en Chine – les fameux millennials – n’a jamais été aussi bien formée. Elle est une formidable source de productivité et de consommation pour l’économie chinoise. L’Inde est dans une situation comparable avec, peut-être, un décalage de 10 à 15 ans.


Profil

1964 Naissance à Marseille.

1983-1987 Diplôme de l’Institut d’études politiques de Paris, section économique et financière et diplôme d’analyste financier (Paris/SFAF).

1987-1995 Analyste SG Warburg & Co.

1995-2007 Coresponsable Global M&A pour les secteurs consommation/distribution chez Deutsche Bank.

2008-2011 Associé chez Talaris puis (2009) Amber Capital.

2011-Aujourd’hui Responsable des actions chez LOIM et Limited Partner du groupe Lombard Odier.

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