Cette fois, est-elle la bonne? Telle est la question que se posent nombre d’investisseurs – et de citoyens – en voyant les bourses rebondir fortement suite à la présentation du nouveau plan américain de sauvetage des banques. Hier, le Dow Jones a gagné près de 7%, les places asiatiques poursuivaient le mouvement ce mardi matin. Le contraste est frappant avec l’accueil glacial réservé en février à la première mouture du plan, auquel les acteurs reprochaient de manquer de détails.

La situation a-t-elle tellement changé en six semaines? Non. Certes, la seconde mouture offre plus de détails et suit de quelques jours une intervention massive de la Réserve fédérale. Après une période de flottement où l’administration Obama donnait l’impression de se désintéresser de la crise financière, voire de se laisser entraîner dans la révolte populaire nourrie par les bonus d’AIG, elle reprend l’initiative. Dans ce sens, le rebond boursier des derniers jours est d’abord psychologique.

Sur le fond, le plan Geithner, du nom du secrétaire d’Etat au Trésor, reste fidèle aux principes établis en février. Résumons son but et son fonctionnement. L’objectif est de débarrasser les banques des titres toxiques hérités du dégonflement de la bulle immobilière, et pour lesquels il n’y a actuellement pas de marché. Ce «legs», comme le nomme joliment le document officiel, se monte à 1000 milliards de dollars au bas mot.

Au début de la crise, on espérait que les banques arriveraient à le digérer. En octobre dernier, il était devenu clair qu’elles n’y arriveraient pas. Que faire? L’idée de sortir les actifs pourris dans une «mauvaise banque» («bad bank») gérée par l’Etat posait une colle de taille: la fixation du prix. Avec un prix placé trop haut, les contribuables se retrouvaient dindons de la farce. Placé trop bas, les banques risquaient la faillite.

Plus récemment, des économistes – dont le prix Nobel Paul Krugman – ont demandé la nationalisation pure et simple des banques fragiles, arguant que nombre d’entre elles avaient un vrai problème de solvabilité, pas simplement de liquidités. Mais les risques financiers et politiques d’une telle opération étaient difficiles à évaluer.

La voie médiane

L’administration Obama a donc opté pour une voie médiane, dont le principe essentiel est que le marché fixera lui-même la valeur des titres toxiques. Mais comment amener les investisseurs à acheter aujourd’hui ce qu’ils boudaient hier? En leur offrant des incitations. Schématiquement résumé, la mécanique du plan présenté lundi est la suivante.

Soit un gérant de fonds disposant d’un million de dollars: l’Etat double la mise s’il investit cet argent dans le plan de sauvetage. Avec les deux millions de dollars de fonds propres ainsi réunis, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) garantit des créances à risques, rachetées aux banques selon un effet levier de 6 pour 1. Autrement dit, chaque dollar investi par un privé permet de délester ces dernières de 12 dollars de titres toxiques, d’où les montants articulés lundi: en prélevant 75 à 100 milliards de dollars sur les fonds déjà débloqués pour venir en aide au système financier, on devrait, théoriquement du moins, alléger les bilans d’environ 1000 milliards d’actifs compromis.

Cerise sur le gâteau pour les investisseurs, les prêts publics sont «non-recourse», c’est-à-dire que les participants privés au plan ne perdent que leur mise initiale, et rien de plus, s’ils n’arrivent pas à replacer sur le marché les titres qu’ils ont rachetés. Un arrangement assez généreux qui fait dire à Paul Krugman que le pari est à sens unique: si la valeur des actifs monte, les investisseurs y gagneront, tandis que si elle baisse, ils n’auront pas à honorer leur dette envers l’Etat. «Il ne s’agit donc pas de laisser les marchés fonctionner, mais bien d’une subvention indirecte au rachat de titres toxiques», écrit-il.

Un grand si

Mais la grande inconnue est ailleurs. Les investisseurs mordront-ils à l’hameçon? Evidemment, Tim Geithner ne s’est pas lancé à l’aveuglette, et les premiers retours du marché, encourageants, expliquent peut-être une partie de l’optimisme boursier. «Ce plan est peut-être la première proposition gagnant-gagnant qui arrive sur la table, elle devrait être accueillie avec enthousiasme», déclare Bill Gross, fondateur de Pimco, un des grands fonds qui devraient être associés à la fixation de la valeur des actifs. Black Rock, la plus grosse société de négoce obligataire, semble également prête à participer au processus. Les gérants de hedge funds sont plus réservés.

Pour Donald Marron, de Lightyear Capital, le plan Geithner ouvre «la première faille dans la banquise». Il apportera de la transparence dans ce marché figé depuis un an, dira qui est prêt à payer quoi. «Si le plan fonctionne, il est probable que les marchés auront touché le fond», risque John Authers, du Financial Times.

Un grand «si», quand même. Pour l’instant, on assiste à une partie d’échecs entre les banques détentrices d’actifs pourris (Citigroup en tête) et les acheteurs potentiels. Les premières font mine de n’être pas pressées de vendre à des prix bradés, tandis que les seconds savent que le temps joue en leur faveur. Le plan Geithner est d’ailleurs biaisé sur ce point, observent certains: il risque d’aider surtout les banques les plus saines, en position d’attendre plus longtemps, donc d’obtenir un meilleur prix.

Et si les marchés arrivaient à la conclusion que les banques refusent de voir en face depuis un an, demande Krugman, à savoir que leurs actifs toxiques ne valent en réalité plus rien, ou en tout cas beaucoup moins que ce qu’elles essaient de faire croire? Dans ce cas, au lieu d’aller mieux, les choses empireraient nettement. Le débat sur la nationalisation reviendrait en force, on aurait perdu de précieux mois, rendu le sauvetage plus difficile encore, les résultats financiers se détériorant encore suite aux difficultés des entreprises, aux arriérés de cartes de crédit.

Car l’économie «réelle» ne donne pas encore de signes de reprise, ni même d’inversion de tendance. Aux Etats-Unis, le prix des maisons continue de baisser, le nombre de chômeurs augmente au rythme de 500 000 à 600 000 par mois. En Allemagne, on prédit désormais une baisse du produit intérieur brut de plus de 5% en 2009.

L’économiste James Surowiecki résume le sentiment général en écrivant que «le plan Geithner est peut-être une erreur. Mais si c’est le cas, ce ne sera pas parce que l’administration Obama a mal évalué la situation». C’est plutôt parce qu’elle aura jugé trop lourd le coût d’une nationalisation, et croisé les doigts en espérant que le système financier est juste assez fort en ce printemps 2009 pour digérer, avec un gros coup de pouce public, son porridge de titres toxiques. Les marchés et les contribuables croisent les doigts avec lui.