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La politique budgétaire expansionniste des Etats-Unis pénalise les vertus protectrices des obligations américaines.
© CARLOS BARRIA / Reuters

Gestion 

Est-ce la fin du 60/40 en matière de gestion de portefeuille?

L’allocation d’actifs pourrait subir les conséquences de la fin de la corrélation entre actions et obligations

Traditionnellement, un investisseur pouvait parvenir à une diversification efficace en répartissant son portefeuille entre actions et obligations d’Etat. Pour obtenir un bon équilibre entre risque et rendement, il fallait investir 60% des actifs en actions et 40% en obligations. La liquidité des obligations les rendait en effet particulièrement intéressantes en période agitée: dans 80% des cas, les périodes de baisse des marchés actions étaient accompagnées d’une diminution des taux d’intérêt et donc d’une hausse du prix des obligations des deux côtés de l’Atlantique. Cette corrélation négative entre la performance des actions et des obligations d’Etat était particulièrement forte en temps de crise.

Depuis 2007, les périodes de baisse des marchés actions ont entraîné une perte moyenne de 9,6% (en dollars US) pour l’indice S&P 500, tandis que les bons du Trésor américain à 10 ans permettaient de gagner un rendement de 2,7%. En Europe, on a constaté une perte moyenne de 11,7% pour les actions du Stoxx Europe 600 et un gain de 2,5% pour le Bund allemand à 10 ans.

Quand les actions et les obligations baissent

Il est assez inhabituel de voir le prix des actions et des obligations chuter de concert. Ce phénomène est survenu à deux reprises dans un passé récent, chaque fois à la suite de changements sur le marché des taux américains.

En 2013, on a assisté au «taper tantrum» quand Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale (Fed), a annoncé son intention de ralentir les achats obligataires de son programme d’assouplissement quantitatif, provoquant une chute simultanée des prix des obligations et des actions. Le deuxième épisode s’est produit début 2018, quand la volatilité des marchés a subitement augmenté. Fait marquant, les taux des bons du Trésor américain avaient déjà augmenté avant la correction des actions, suite à la crainte que la Fed ne resserre sa politique plus fortement que prévu. La performance des obligations a été pire que celle des actions. En d’autres termes, elles n’ont pas pu protéger les portefeuilles des investisseurs.

En fait, au milieu de la tourmente, les investisseurs aux Etats-Unis auraient mieux fait de miser sur l’instrument le plus liquide de tous, le cash en dollars US. Avec un rendement positif d’environ 2%, il a fait office de valeur refuge, contrairement aux bons du Trésor. La crise gouvernementale italienne de ce printemps semble indiquer que les marchés européens suivent une voie plus traditionnelle: tandis que les actions européennes (et les obligations périphériques) baissaient, le Bund allemand à 10 ans, valeur refuge par excellence, a affiché une performance positive.

Différence entre l’Europe et les Etats-Unis

Le contexte diffère entre les Etats-Unis et l’Europe. Le cas américain est particulièrement intéressant: ayant débuté en 2009, le cycle de croissance actuel est déjà l’un des plus longs jamais enregistrés et le taux de chômage se situe au plus bas. Malgré la croissance, l’inflation reste limitée, de même que la progression des salaires. Selon notre analyse, les obligations d’Etat pourraient continuer à jouer leur rôle de protection des portefeuilles en cas de récession, de krach financier ou de risque systémique — mais seulement si de telles crises ne sont pas accompagnées de pics d’inflation. Un choc accompagné de pressions inflationnistes soudaines devrait provoquer une hausse des taux, qui aurait pour conséquence une dépréciation des bons du Trésor.

Les craintes de janvier ne se sont pas concrétisées. Mais au vu de la faible réserve de main-d’œuvre américaine, elles n’ont pas totalement disparu chez les investisseurs professionnels. La corrélation négative entre la performance des actions et des obligations pourrait donc à nouveau être mise à rude épreuve. Et les investisseurs ont d’autant plus raison de douter de la capacité des bons du Trésor à jouer leur rôle étant donné le déficit américain à la fois fiscal et commercial. Celui-ci sera difficile à combler en raison de la politique expansionniste adoptée par l’administration Trump.

La hausse de la volatilité observée depuis le début de l’année annonce-t-elle la fin du traditionnel modèle 60/40? Ne faudrait-il pas considérer une possible différence de réaction des marchés européen et américain en période de tensions et définir d’autres stratégies d’investissement pour optimiser et protéger les portefeuilles? Ou, pour poser la question de la même manière que John Maynard Keynes: «When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?»

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