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«Dans les ETF, le stress majeur n’a pas encore eu lieu»

Marlène Hassine Konqui, directrice de la recherche ETF chez Lyxor, estime que le marché européen est mieux protégé que l’américain. Elle indique par ailleurs que seulement 31% des fonds de placement actifs surperforment l'indice en 2018

Les gérants actifs peinent à tenir leurs promesses et à battre leur indice de référence en 2018. Au premier semestre, seuls 33% d’entre eux surperforment leur indice et 24% y parviennent sur dix ans. La situation des gérants actifs est toutefois meilleure en Europe (41%) qu’aux Etats-Unis (11%). Les fonds passifs, qui cherchent à présenter un rendement identique à l’indice, en profitent. Leurs actifs progressent si bien qu’ils représentent 24% du total des fonds dans le monde, selon Morningstar. Marlène Hassine Konqui, à la tête de la recherche ETF de Lyxor Asset Management, un spécialiste aussi bien des fonds passifs que de la gestion active et des placements alternatifs, porte un regard d’analyste agnostique et tente de discerner les tendances.

L’atout principal de l’ETF réside dans sa liquidité. Or, est-ce qu’il y a déjà eu un vrai test de liquidité sur ces produits?

Marlène Hassine Konqui: Il n’y a pas eu beaucoup d’expériences de stress majeur, à part en 2008. Les seuls exemples connus se sont produits avec l’annonce du changement de politique monétaire en 2013 aux Etats-Unis. L’impact a été fort sur les obligations municipales. Les sorties de capitaux des ETF n’ont guère été supérieures aux fonds actifs (4,5% contre 3,5%). Les ETF ont donc passé le test avec succès.

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Le marché américain et le marché européen sont différents. En Europe, l’ETF est constamment évalué par rapport à son sous-jacent. En fonction des bourses, des marges d’évolution des ETF par rapport à leurs sous-jacents ont été fixées. Cela signifie que si un ETF dévie trop de la valeur de son sous-jacent, il arrête de coter. Par exemple, lorsque le marché des actions grecques a été fermé en juin 2015, les ETF grecs cotés en Europe ont été suspendus. Aux Etats-Unis, il en va autrement. Le marché des ETF évolue séparément du sous-jacent et de plus amples variations sont possibles, donc aussi davantage de stress.

Existe-t-il un vrai risque de catastrophe dans les ETF?

Les ETF n’ont de liquidité que celle de leur sous-jacent. Certains émetteurs ajoutent même des règles spécifiques de liquidité pour limiter l’impact des ETF. De plus, le poids des ETF sur les marchés financiers mondiaux demeure limité. Au total, les ETF représentent 8% de la capitalisation mondiale, actions et obligations incluses.

Quel est votre scénario pour 2019?

Notre équipe de recherche en ETF observe une inflexion des flux de capitaux. Après une période durant laquelle les investisseurs ont cherché les risques et ont suivi le même comportement que le marché (momentum), la prudence augmente. Les épargnants se protègent contre une hausse de la volatilité en préférant des actions de qualité, plus défensives. Sur le marché obligataire, les valeurs refuges comme les obligations d’Etat des pays développés sont aussi assez recherchées. Dans un contexte toujours fortement marqué par des incertitudes politiques et économiques, ces tendances pourraient s’accélérer à moyen terme.

La hausse du marché des actions américaines a surtout été portée par les GAFA (Google-Aphabet, Amazon, Facebook, Apple), est-ce idéal pour les ETF?

Les ETF répliquent des indices. Ils reflètent leur composition. Les GAFA prennent de plus en plus de place dans ces indices. Le marché dans son ensemble est tiré par la croissance de certaines industries. Le phénomène GAFA est donc davantage problématique pour la gestion active que pour les ETF. Cette concentration du marché rend plus difficile le travail du sélectionneur de titres que celui du gérant en actions.

La performance des ETF a longtemps été supérieure à celle des fonds de placement actifs. Est-ce que la tendance va changer?

Avec la fin de l’assouplissement quantitatif (QE) des banques centrales et le retour à une normalisation des taux d’intérêt, beaucoup pensent que les gérants actifs parviendront à battre l’indice en raison du retour d’une plus grande volatilité économique. Nos études, menées sur une période de dix ans, ne constatent pas pour l’instant d’amélioration de leurs résultats dans de telles circonstances, mais nul ne peut prédire les performances futures.

Que révèlent vos recherches?

Nous réalisons annuellement, depuis 2015, une analyse de la performance de plus de 6000 fonds actifs domiciliés en Europe, par rapport à leurs indices de référence et à travers 23 univers d’investissement. Nous constatons surtout que la performance des fonds actifs varie significativement en fonction des années. En 2015, la moitié des gérants ont surperformé. En fait, l’année 2015 était une année d’incertitude, si bien que les gérants ont adopté une attitude défensive et ont réussi à bien performer. Par contre, 2016 a été très difficile pour eux. L’année a été marquée par des événements politiques (Brexit, élection de Donald Trump) et un fort changement de tendance monétaire de la part de la Fed au milieu de l’année. Le marché a alors commencé à croire à un rebond cyclique. Si l’indice a progressé, la majorité des gérants actifs n’a pas cru à ce rebond. Ce qui explique leur faible performance en 2016. En 2017, la conjoncture s’est améliorée ainsi que la visibilité sur les marchés, ce qui a permis aux gérants actifs d’afficher de meilleurs résultats, puisque 44% d’entre eux ont surperformé.

Qu’en déduisez-vous?

Les résultats permettent de mettre en évidence l’intérêt d’une combinaison entre les fonds actifs et passifs pour améliorer l’efficience de son portefeuille. Ils permettent aussi de formuler une proposition d’une combinaison optimale entre gestion active et passive au sein des portefeuilles. En moyenne, sur 10 ans, 34% des gérants actifs battent annuellement leur indice de référence. Notre recherche a construit un portefeuille cible combinant gestion active et passive. Ce portefeuille théorique allouerait ses actifs entre 30 et 40% en gestion active et entre 60 et 70% en gestion passive.

Qu’en est-il de 2018?

L’année financière 2018 (jusqu’à fin septembre) est difficile pour les gérants actifs. Ils ont vu leur capacité à présenter un rendement supérieur à l’indice écornée par l’incertitude économique et politique, et ils n’ont été que 31% à surperformer (contre 44% en 2017). Les chiffres sont largement inférieurs à ceux de 2017 tant pour les actions que pour les obligations. Malgré l’amélioration du cycle de crédit au troisième trimestre et la hausse des taux sur l’année, les gérants obligataires ont eu du mal à surperformer après un début d’année difficile. Sur les actions, les craintes de guerre commerciale et la crise dans certains pays émergents continuent de peser sur les performances des gérants. Ce sont les gérants sur actions européennes qui s’en tirent le mieux grâce à un positionnement défensif.

Existe-t-il un cycle par catégorie de placement et par zone géographique?

Pour nous, la question est de définir l’environnement idéal pour les gérants actifs et passifs. Nous avons analysé des milliers de données, pour retenir une série de critères clés pour la gestion active et passive. Nous avons ensuite traduit ces critères en un score pour chaque style de gestion et chacun des marchés retenus.

Les investisseurs pourraient choisir de privilégier les véhicules passifs sur des marchés qui suivent la tendance. Parmi les critères déterminants, il convient d’identifier à quel stade du cycle économique ils se trouvent.

L’environnement est plus propice à la gestion active quand il y a une forte hétérogénéité de titres et de thématiques ou quand les marchés sont guidés par les fondamentaux des entreprises.

Dans les obligations, comment comprenez-vous la piètre performance des fonds actifs?

Le marché des ETF obligataires est plus récent, mais en net développement. Il est plus difficile d’y trouver l’accès à toutes les primes de risques (taux d’intérêt, risque de crédit) que dans les actions. Les gérants actifs ont l’avantage d’y avoir plus facilement accès.

Depuis quelques années, les gérants actifs ont tablé sur une hausse des taux, laquelle a tardé à se manifester. Leur rendement en a souffert. Les gérants qui ont tiré leur épingle du jeu sont plutôt ceux qui ont tiré profit du cycle de crédit. Ce dernier a été très favorable jusqu’à la fin de l’année dernière.

Pour résumer, quand le gérant se trompe sur l’évolution des taux et quand le cycle de crédit se détériore, c’est l’ensemble des fonds actifs qui souffre.

On voit aussi que si l’investisseur en ETF se voit proposer de nouvelles sources de primes de risques comme les anticipations d’inflation, un produit que nous avons lancé il y a deux ans, il se montre très intéressé.

Quelle est la catégorie d’ETF la plus prometteuse?

Nous identifions trois catégories d’ETF les plus prometteurs. Tout d’abord, les ETF «smart beta» [dont la composition n’est pas basée sur la capitalisation boursière, ndlr] devraient être les moteurs de la croissance de demain, parce qu’ils donnent accès à moindre coût à des outils qui permettent de choisir des risques très précis.

De plus, les ETF «durables» qui se focalisent sur des thèmes environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) s’inscrivent aussi dans une tendance favorable à long terme. C’est un segment plus récent que le smart beta. En Europe, il représente 10 milliards d’euros, soit 1,5% des encours du marché. Toutefois sa croissance est soutenue, ce segment représente 38% de la croissance des encours. Enfin, les ETF thématiques sont aussi en forte croissance. Ils permettent de refléter les grandes tendances sociétales ou technologiques que les classifications traditionnelles échouent actuellement à capturer. Ils représentent 17 milliards d’euros d’encours aujourd’hui.

N’est-ce pas plutôt parce que les grands groupes financiers sont maintenant convaincus par le durable?

Aujourd’hui, le développement des produits durables répond aux besoins des clients notamment en matière de gestion des risques et de recherche de rendements durables sur le long terme. Il répond aussi aux évolutions réglementaires en cours ou à venir (par exemple: intégration de facteurs durables dans les tests d’adéquation de Mifid).

Est-ce qu’il n’y a pas de problème dans la composition des actifs durables puisque la moitié des sociétés n’y figurent pas?

La constitution des portefeuilles durables repose en premier lieu par précaution sur un principe d’exclusion (fondé soit sur des activités ou des controverses ou encore le non-respect de normes internationales). Par la suite, un principe de «best in class» est retenu en se fondant sur différentes approches. Il existe des approches d’intégration ou des approches de conviction qui sont plus sélectives. Tout dépend de l’arbitrage que va faire l’investisseur entre la déviation par rapport à la performance de l’indice de référence et l’impact durable.

Ne se prive-t-on pas de la moitié des actions?

Il existe de nombreuses études académiques qui démontrent que l’inclusion de critères ISR (investissement socialement responsable) ne se fait pas au détriment de la performance et ne dégrade pas le risque d’un portefeuille.


Profil

1968: Naissance à Paris.

1991 Master 2 économie et finance, Université Paris-Dauphine.

1998 Diplôme d’analyste financier (SFAF).

2006 Entrée à la Société Générale, responsable de la recherche sur les obligations convertibles.

2012 Responsable de la recherche ETF chez Lyxor AM.

2013 Coauteur de la publication académique «Mesure de la performance des ETF», qui définit un indicateur d’efficience des ETF.

2015 Création de la Lyxor ETF Research Academy en partenariat avec Paris-Dauphine.

2017-2018 La recherche Actif Passif est classée parmi le top 3 des meilleures recherches ETF par ETF.com en 2017 et «Investment Week» en 2018.

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