La faible taille du marché des obligations CHF oblige, depuis de nombreuses années, les institutionnels à investir une part non négligeable de leurs placements obligataires dans la dette gouvernementale des pays développés. La récente méfiance envers la qualité de cette dernière a favorisé l’émergence de nouveaux marchés, comme la dette des pays émergents ou celle des entreprises. Rappelons que certains institutionnels y étaient déjà investis depuis de nombreuses années, mais le trend s’est fortement accéléré en raison des déboires de la zone euro, du niveau stratosphérique de la dette américaine et des faibles espérances de rendement des placements en CHF.

Ces deux classes d’actifs présentent des arguments de taille en leur faveur. La performance annualisée de la dette émergente, exprimée en CHF, s’élève à plus de 7% par an depuis 1994, réalisant ainsi une performance plus de deux fois plus élevée que celle des actions des pays émergents, pour un niveau de risque inférieur. Quant à la dette d’entreprises de qualité investment grade (rating égal ou supérieur à BBB–), elle réalise, sur la période, une performance égale aux marchés internationaux des actions pour un risque inférieur de 30%. Au vu de ces performances, on est en droit de se demander pourquoi ces investissements n’ont pas trouvé plus rapidement une place dans les portefeuilles des institutions de prévoyance suisses en mal de performance. A contrario, l’engouement des investisseurs est questionnable, sachant qu’il y a peu, la dette des pays émergents, et dans une moindre mesure celle des entreprises, n’étaient pas considérées comme des alternatives crédibles à la dette gouvernementale des pays développés. Assiste-t-on à des changements fondamentaux du monde, ou est-ce seulement la perception des investisseurs qui a changé?

Comme souvent en matière d’investissement, il convient d’analyser les nouvelles opportunités de placement avec prudence et objectivité, mais surtout de les considérer dans le contexte du portefeuille, soit en tenant compte des interactions avec les placements existants en obligations, actions et immobilier. Le cas de la dette émergente est, à ce titre, un sujet d’analyse très intéressant. En effet, en poussant l’analyse statistique de ces placements au-delà du rendement et du risque historiques, on constate que la corrélation avec les marchés actions est très élevée (proche de 0.7), ce qui comporte le désavantage majeur de diminuer fortement la diversification d’un portefeuille, si l’investisseur substitue simplement ses obligations gouvernementales en monnaies étrangères par de la dette gouvernementale émergente. Evidemment, lorsque les marchés seront orientés à la hausse, ce choix se traduira par des performances obligataires supérieures à la moyenne, mais lorsque les marchés chuteront, la baisse touchera alors tant la partie risquée du portefeuille (actions) que la partie considérée comme défensive (obligations), et l’investisseur conclura, à tort, que la diversification ne fonctionne plus.

La corrélation élevée de la dette émergente avec les actions n’est pas étonnante, eu égard à la qualité de la dette émise par ces pays, comparée à celle des pays développés. On constate aisément que ces deux marchés ne peuvent pas être (encore) considérés comme des substituts parfaits, en raison du fossé séparant leur rating moyen. Il est vrai que la qualité de la dette des pays émergents tend à augmenter, alors que celle des pays développés diminue. Mais les marchés se le rappelleront-ils lors de la prochaine crise? De plus, combien de temps sera nécessaire avant que ce fossé soit entièrement comblé? L’analyse de la forme de la distribution des rendements de ces marchés apporte des enseignements additionnels. On constate que la volatilité sous-estime le risque réel, et que le risque de perte est plus élevé que les probabilités de gains. Les marchés émergents sont aussi coutumiers des performances extrêmes qui n’apparaissent, toutefois, pas dans les moyennes historiques utilisées pour jauger l’attrait d’un investissement. Enfin, afin que l’image soit complète, il convient de mentionner les risques importants de contagion ou «volatility spillovers» pouvant affecter les marchés émergents.

Après avoir brossé un tel portrait de la dette gouvernementale émergente, on peut se demander, à juste titre, si ces marchés offrent véritablement une opportunité d’investissement attrayante. La réponse dépendra, entre autres, de la tolérance au risque et du portefeuille actuel de l’institution de prévoyance. L’inclusion de la dette émergente dans le portefeuille nécessitera de réduire en partie l’exposition en actions et non la poche obligataire uniquement, afin de maintenir constant le risque total du portefeuille. De claires directives de placements en matière de rating minimal et moyen, d’exposition monétaire et géographique favoriseront l’intégration contrôlée de cette classe d’actifs dans les portefeuilles.

* CFA, Associé, PPCmetrics, Nyon