En Suisse, différents chercheurs se sont penchés sur les produits structurés: leur prix est-il excessif et ne profite-t-il qu’à l’émetteur? La réponse nécessite une comparaison entre le prix théorique du produit et celui qui est offert à l’investisseur. Le débat est particulièrement vif en Suisse et en Allemagne, les deux principaux marchés en Europe.

En Suisse, Wallmeier et Diethelm (2008) ont indiqué une surévaluation de 3 à 6% des produits financiers complexes (triple reverse convertibles). Par contre, Dusan Isakov et Guillaume Moret (Université de Fribourg) ont montré que les produits de première génération, comme les certificats discount, offraient une sous-évaluation de 0,88% sur les certificats discounts alors que les reverse convertibles étaient surévalués de 1,75%. Une surévaluation de cette ampleur tendrait à calmer la critique et accrédite aussi l’idée d’une baisse des prix ces dernières années, sous l’effet de la concurrence accrue entre émetteurs.

Aux Etats-Unis, la nouvelle étude de Brian Henderson et Neil Pearson (1) arrive à une conclusion dévastatrice. Le prix offert aux investisseurs est 8% trop cher par rapport au prix théorique. Les deux économistes n’analysent pas un produit qui ne serait pas représentatif. Il s’agit en effet du «SPARQS», le plus populaire du marché américain. Entre juin 2001 et la fin 2005, Morgan Stanley a émis 69 SPARQS différents pour un total de 2,17 milliards de dollars.

Par leur profil de rendement, ils ressemblent notablement aux «reverse convertibles». Une différence essentielle toutefois: aux Etats-Unis, les produits structurés doivent être approuvés par les autorités avant leur émission. Non seulement cela rend le produit bien moins flexible qu’en Suisse, mais aussi beaucoup plus coûteux. Aux Etats-Unis, l’investisseur préfère les dérivés simples (options, Futures) aux structurés.

Pour Henderson et Pearson, l’investisseur devrait placer son argent sur un dépôt bancaire plutôt que dans des structurés. Non seulement le rendement attendu est maigre, mais les auteurs ne trouvent aucun motif d’achat, ni fiscal, ni autre. Il ne permet pas de contourner un problème juridique, d’éviter un éventuel conflit d’intérêt ou de réduire les coûts de transaction. Comme le rendement attendu est inférieur au taux sans risque, il n’est guère possible de justifier la prime de 8% par le service de conseil à l’investisseur. Les deux économistes concluent que leur travail appuie la thèse du manque de connaissances des investisseurs.

Les deux économistes contredisent les mérites accordés à l’innovation financière, tels qu’ils ont été mis en évidence par la littérature: amélioration de l’efficience dans l’allocation des fonds, réduction des imperfections dans la gestion de conflits d’intérêts, réduction des coûts de transaction, limitation de la charge fiscale, réduction de la volatilité.

L’étude ne manquera pas d’intéresser la communauté financière. Mais elle suscitera la critique , notamment sur la période analysée, celle d’avant 2005. Les marges des émetteurs ont clairement diminué par la suite sur les produits les plus populaires. Il serait intéressant que d’autres travaux soient entrepris sur ce thème. La deuxième critique porte sur le marché lui-même, les Etats-Unis, lequel se distingue considérablement du marché suisse.

(1) The dark side of financial innovation, Brian Henderson (George Washington University), Neil Pearson (University of Illinois and MIT), février 2009, SSRN.com