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Pourquoi il faut investir dans les médiocres

Pour quantité de bonnes raisons, les investisseurs, petits et grands, s’acharnent à n’acheter que les fonds les plus performants du passé. Il y a mieux à faire

Depuis un demi-siècle, la littérature financière se demande s’il est possible de déterminer quels sont les gérants de capitaux qui parviennent à battre les indices. Les chercheurs démontrent l’incapacité des gérants à battre durablement le marché. La concurrence y est trop forte entre les gérants actifs (ceux dont les choix de titres s’éloignent des indices). Ce constat est rassurant et confirme qu’il n’y a pas de repas gratuit. Les gérants talentueux capables de surperformer ont deux options: soit ils gardent les meilleures idées pour eux, soit ils demandent des commissions significatives à qui veut les suivre.

Le procès de la sélection des gérants

Que faire? Les caisses de pension allouent des montants considérables à des gérants en fondant leur sélection presque uniquement sur la base de la performance des fonds au cours des trois dernières années. Cependant, une éventuelle surperformance passée par rapport à un indice de référence peut-elle vraiment être est un mode de sélection adéquat si l’on veut battre l’indice à l’avenir? C’est la question traitée cet été par le très réputé Journal of Finance. Dans «Does Past Performance Matter in Investment Manager Selection?», les auteurs se veulent provocateurs. Ils constatent qu’une mauvaise gestion passée peut être un bon guide de performance future.

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Les pratiques de sélection actuelles ne sont pas appropriées. Elles pénalisent la performance, selon les trois auteurs, Bradford Cornell, professeur de finance au California Institute of Technology, Jason Hsu, président et directeur d’investissement de Rayliant Global Advisors à Hongkong, et David Nanigian, professeur associé en finance à l’Université de Californie à Fullerton.

L’argent suit les bons gérants

Les institutionnels ne sont pas les seuls en cause. Les petits investisseurs choisissent aussi les fonds de placement en fonction des rendements historiques. Leur regard se concentre toutefois sur une durée plus courte, soit de six à douze mois, et non de trois ans. L’analyse des flux de capitaux confirme la tendance. L’argent se dirige vers les fonds qui affichent une bonne performance passée. Pour les auteurs, ce mode de sélection est logique et défendable, même si les fonds écrivent en bas de page, dans les clauses de non-responsabilité (disclaimers), que la performance passée n’est pas une garantie pour l’avenir. Rien n’est plus naturel d’acheter les bons et de vendre les médiocres.

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Le critère de choix est simple. Chacun peut observer le rendement par rapport à l’indice de référence, sans prise en compte du risque. Ce choix facilite les discussions, d’autant que, dans les caisses de pension, les membres du conseil ne disposent pas tous d’un savoir financier sophistiqué. Les représentants du personnel, de l’administration et de la politique ont rarement une expérience financière. Selon Bradford Cornell et ses co-chercheurs, «les consultants et les professionnels de la finance peinent à convaincre avec une analyse, potentiellement importante, sur les modèles de facteurs de risque s’ils veulent aider les instituts de prévoyance à aborder des thèmes tels que l’allocation du portefeuille ou la sous-couverture». Le risque de problème juridique explique aussi cette solution «simpliste». En cas de conflit entre les bénéficiaires, les investisseurs et le consultant, mieux vaut avancer une argumentation simple pour sa défense.

Contre l’opinion générale

Malgré sa logique, ce choix ne donne pas de bons résultats. Sur des marchés ayant tendance à rejoindre la moyenne, ne serait-il pas préférable d’investir dans des gérants qui ont sous-performé? Cette approche «contraire aux opinions reçues» paraît a priori «ridicule». Mais dans un contexte de rendements décroissants de la gestion active, elle mérite d’être testée. C’est la théorie d’erreur d’évaluation du prix (mispricing) présentée par Woolley et Vayanos en 2012. Cette dernière stipule que l’investisseur chasse à court terme les récentes stratégies gagnantes, mais qu’après quelques trimestres un changement se produit afin de chercher les stratégies qui prendront le relais.

Pour mettre leur idée «contraire» à l’épreuve des statistiques, les auteurs créent un portefeuille avec des stratégies ayant appartenu aux meilleurs 10% du classement sur trois ans, au sein des fonds de placement en actions américaines. Les chercheurs les comparent à une stratégie composée de fonds à la performance médiane et à une troisième comprenant les plus grands «perdants» (dernier décile du classement). Les auteurs ajoutent un autre exercice. Ils créent une stratégie avec des fonds qui sous-performent de plus de 1% par an l’indice et une autre avec des fonds qui sous-performent de plus de 3% par an. L’exercice est réalisé entre janvier 1994 et décembre 2015.

Les pires du passé, les meilleurs à l’avenir?

La stratégie qui achète les perdants ressort grandie de ce test. Son rendement ajusté de l’indice est de 0,96 point de pour-cent supérieur à la sélection des fonds médians et de 2,28 points de pour-cent au-dessus de celle des «gagnants du passé». Cette stratégie originale est la meilleure en vertu de nombreux critères de performances, y compris le ratio de Sharpe (rendement ajusté du risque).

Les fonds qui ont sous-performé de plus de 3% présentent un rendement ajusté de la référence de –0,3% par an, ce qui est bien meilleur que les fonds qui ont sous-performé de plus de 1% (–0,67% par an). Les fonds que les gérants ont donc sortis de leur portefeuille pour leur piètre rendement passé ont été les plus performants par la suite. Le message paraît irrationnel: merci de ne plus licencier les plus médiocres! «Malgré nos découvertes, notre politique de sélection des mauvais fonds n’a guère de chance d’être reprise par les institutionnels», regrettent les auteurs. Mais l’idée de base demeure. Ne regardons plus la performance passée!

Les recherches récentes invitent, selon les auteurs, à se pencher sur d’autres pistes qui donnent de meilleurs rendements: des bonus liés à la performance, une forte détention du propre fonds du gérant, l’absence de lien à une banque d’investissement, un fort degré de gestion active ou l’externalisation des services aux actionnaires.

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