L'objectif de la Banque centrale européenne (BCE) est assez simple: maintenir l'inflation en dessous de 2%, avec un horizon de l'ordre de un an. La BCE n'a pas d'objectif explicite d'inflation prévue (par elle-même) comme la Banque d'Angleterre, mais son comportement est voisin: elle essaie de savoir ce que sera l'évolution de l'inflation de la zone euro dans les 12 ou 18 mois qui suivent, et ajuste les taux d'intérêt à court terme en conséquence. Elle utilise, comme la Banque d'Angleterre, les évolutions de différentes variables (coûts unitaires, masse monétaire, taux de change) pour prévoir l'inflation future.

La BCE se soucie apparemment assez peu des autres variables: la parité de l'euro n'intervient qu'au travers de son effet possible sur les prix; il en est de même des prix des actifs (immobiliers, actions); la croissance ou le chômage ne sont pas perçus par la BCE comme étant de sa responsabilité.

L'approche de l'inflation, enfin, est assez traditionnelle: la BCE soutient que la masse monétaire (M3) est toujours un indicateur avancé de l'inflation future (ce qui est loin d'être sûr depuis la réunification allemande), et suit les différentes composantes des coûts de production (salaires, prix d'importation). Depuis quelque temps, il est vrai, la BCE a aussi développé une approche plus structurelle des causes possibles de l'inflation: insuffisance des gains de productivité ou faiblesse du taux de participation de la main-d'œuvre au marché du travail; il s'agit plus, cependant, d'analyses que d'éléments du processus de décision monétaire.

Avant d'examiner ce que pourrait être la politique monétaire de la zone euro, il est utile de rappeler sa situation économique. Même si la croissance est forte, elle est essentiellement tirée par la demande, et on peut s'inquiéter d'une insuffisance de l'offre qui apparaîtrait rapidement. Elle tient au niveau encore insuffisant de l'investissement des entreprises: le taux d'investissement des entreprises de la zone euro est aujourd'hui 40% plus bas que celui des entreprises américaines, et son contenu en nouvelles technologies est deux fois plus faible. De ce fait, les gains de productivité sont réduits (autour de 1% par an) et la croissance potentielle ne dépasse probablement pas 2%. La question centrale est donc celle de la date à laquelle la croissance commencerait à freiner parce que la demande buterait sur l'insuffisance de l'offre.

Que fera la BCE à cette date? L'analyse faite plus haut de son comportement laisse peu de doutes: si l'inflation accélère quelque peu parce que l'offre est insuffisante, elle montera les taux d'intérêt. Le risque inflationniste est d'ailleurs accru par la situation du marché du travail. Même si le taux de chômage de la zone euro est encore légèrement supérieur à 9%, le chômage structurel, incompressible sans inflation, risque d'être élevé lui-même, autour de 8%. Cela n'est pas dû aux supposées rigidités du marché du travail (indexation sur les prix, difficulté de licencier, d'embaucher avec des contrats de travail flexibles…) qui ont disparu depuis longtemps; mais à la structure de l'offre et de la demande de travail. La «Nouvelle Economie» est très gourmande en travail qualifié tandis que, dans la zone euro, les salariés très peu qualifiés représentent encore 30% de la population active. L'inadéquation de l'offre et de la demande risque d'arrêter précocement la baisse du taux de chômage.

Si la réponse à cette situation de goulot d'étranglement (tant sur le marché des biens que sur le marché du travail) et aux quelques pressions inflationnistes qui en découlent est effectivement une hausse des taux d'intérêt, la situation sera aggravée, puisque l'investissement sera freiné et que, précisément, c'est un supplément d'investissement qui serait nécessaire. Mais que peut faire la BCE? Elle a un mandat extrêmement contraignant, et elle ne cherche d'ailleurs pas à l'interpréter avec flexibilité. C'est une banque centrale récente, qui ne peut pas, à la différence de la Bundesbank à l'époque ou de la Réserve fédérale, ignorer pour un temps ses objectifs sans risque de perdre sa crédibilité.

Mais d'ailleurs, que ferait la Réserve fédérale, confrontée à la même situation? Il est d'abord probable que la limite haute qu'elle s'est fixée pour l'inflation est supérieure à 2%; de 1992 à 1996, l'inflation américaine a été voisine de 3%, et la Réserve fédérale ne s'en est pas émue outre mesure. Il existe cependant un argument plus sophistiqué, utilisé récemment par la Réserve fédérale, et qui lui permettrait de ne pas durcir la politique économique si elle était la banque centrale de la zone euro. Dans le passé, la Fed avait une approche traditionnelle du lien entre productivité et politique monétaire: si les gains de productivité sont forts, les hausses de salaires peuvent être absorbées sans inflation, ce qui permet de maintenir une politique expansionniste. Mais il s'agit d'une approche de court terme à laquelle s'oppose l'approche de long terme, plus structurelle, développée récemment.

Dans un pays où la croissance potentielle (de long terme) est forte, comme aujourd'hui aux Etats-Unis, il faut aussi que les taux d'intérêt réels soient élevés, c'est ce qu'on appelle la règle d'or. Si ce n'est pas le cas, le pays court le risque de surcapitalisation (d'excès d'investissement), puisque le coût des ressources financières est trop faible par rapport au taux de croissance.

Appliquant (à l'envers) ce principe à la zone euro, il aboutirait à maintenir des taux d'intérêt réels faibles tant que l'investissement n'a pas été suffisant pour faire accélérer la croissance potentielle. Il faut donc voir que cela n'empêche pas de réagir à la hausse de l'inflation, puisque ce sont les taux d'intérêt réels qui comptent, et que les taux nominaux peuvent suivre l'inflation, mais il ne faut pas qu'il y ait surréaction à l'inflation tant que la croissance potentielle est limitée. Espérons que ce bon principe pourra aussi être appliqué en Europe.

*Directeur des études économiques à la Caisse des dépôts et consignations.