Les événements récents témoignent d’une mystérieuse évolution des politiques économiques internationales. Pour la première fois depuis bien longtemps, la politique monétaire n’est plus la seule arme contre les conséquences délétères de l’excédent d’épargne mondial sur la demande totale et les prix. Quel est donc ce nouvel allié? La politique budgétaire! Après une vague d’austérité dans les principaux pays avancés, qui a renforcé l’excédent d’épargne et pénalisé la progression de la demande pendant plusieurs années, les dépenses publiques et les politiques fiscales des Etats-Unis, de la zone euro et du Japon semblent parties pour devenir (légèrement) plus favorables à la croissance dans les années à venir.

La politique post-crise n’est pas un long fleuve tranquille

Pour comprendre l’importance de cette transition potentielle d’une politique budgétaire qui freine à une politique budgétaire qui porte dans les pays du G3, il faut revenir rapidement sur ce qui n’a pas fonctionné ces dernières années et sur les raisons de cet échec:

Lorsque la crise financière internationale a éclaté en 2007-2008, entraînant le monde dans la Grande récession de 2008-2009, les responsables monétaires et budgétaires de toutes les grandes économies ont actionné le même levier pour éviter une nouvelle Grande dépression. Et ils ont réussi. La relance monétaire et budgétaire coordonnée sur le plan national et international a permis de mettre un terme à la récession à la mi-2009.

Pourtant, lorsque les économies ont redémarré en 2010-2011 et que les déficits budgétaires ont explosé (de manière pertinente, selon moi), la politique budgétaire s’est aussitôt inversée aux Etats-Unis et en Europe, devenant restrictive.

Sur le Vieux Continent, ce changement de cap était la conséquence de ce que les observateurs ont appelé la «crise de la dette européenne», une crise qui a débuté en Grèce et s’est propagée à la totalité de la périphérie de la zone euro car la réponse politique a été à la fois insuffisante et tardive. La pression des marchés et les programmes de sauvetage, synonymes d’austérité, ont entraîné un durcissement forcé des politiques budgétaires dans les pays en crise, qui n’a pas été compensé par des assouplissements supplémentaires dans les pays du cœur de l’Europe, notamment l’Allemagne. Ces derniers ont même eux aussi opté pour la cure d’austérité, persuadés, à tort, qu’elle permettrait de renforcer la confiance et donc la croissance.

Conséquence: l’union monétaire a connu une nouvelle récession et la BCE, qui avait commis une erreur évidente à la mi-2011 en relevant ses taux directeurs à deux reprises, a fini par changer de cap et opter pour diverses formes de détente monétaire, y compris le célèbre «tout ce qu’il faudra pour sauver l’euro» de son président Mario Draghi en 2012, l’introduction de taux d’intérêt négatifs en 2014 et un vaste programme d’achat d’actifs (c’est-à-dire d’assouplissement quantitatif) début 2015.

Aux Etats-Unis, le durcissement de la politique budgétaire a découlé de la bataille entre républicains et démocrates qui s’est d’abord traduite par des compromis (notamment la suppression d’un allégement de la taxe sur les salaires et des réductions d’impôt sur les hauts revenus datant de l’administration Bush), puis par un gel des dépenses (baptisé «sequester»).

En outre, plusieurs confrontations sur le plafond de la dette et suspensions temporaires des services publics ont assombri l’horizon budgétaire de l’économie américaine en augmentant l’incertitude politique. (Pour en savoir plus sur la manière dont la politique budgétaire a compliqué la politique monétaire et fait de la Réserve fédérale la seule option disponible, nous vous recommandons le récent ouvrage de Ben Bernanke, Mémoires de crise, qui porte sur la crise et la période qui l’a suivie).

Au Japon, la politique budgétaire a été durcie plus tardivement mais aussi plus brutalement qu’en Europe et aux Etats-Unis: en avril 2014, le relèvement de la TVA décidé par le gouvernement Abe a même fait retomber l’économie en récession et contraint la Banque du Japon à renforcer son programme d’assouplissement qualitatif et quantitatif en octobre 2014.

En résumé, dans tous les pays du G3 (et d’autres, notamment le Royaume-Uni), la politique budgétaire a constitué un obstacle majeur à la croissance et à l’inflation ces dernières années, obligeant les banques centrales à aller toujours plus loin pour tenter de relancer l’activité économique. C’est un aspect qu’oublient bien souvent les observateurs qui affirment que les politiques monétaires non conventionnelles ultra-accommodantes ont produit des résultats décevants en termes de croissance, d’emploi et d’inflation: les banquiers centraux ont dû non seulement combattre la puissance du désendettement du secteur privé après la crise, mais aussi compenser l’obstruction budgétaire.

Plus de visibilité fiscale à l’avenir

Mais tout cela appartient au passé. Si je comprends correctement les indications récentes, la politique budgétaire des pays du G3 semble évoluer pour devenir (légèrement) plus favorable à la croissance à partir de l’an prochain. Voici pourquoi et comment.

Pour commencer, l’adoption surprise du projet de budget américain (qui suspend le plafond de la dette jusqu’en mars 2017 et augmente les dépenses fédérales de plus de 80 milliards de dollars sur les deux prochaines années) réduit l’incertitude entourant un défaut potentiel et équivaut à une relance d’environ 0,25% du PIB en 2016 et 0,15% en 2017. Il s’agit, certes, d’une avancée relativement modeste, mais tous les quarts de pourcentage comptent dans une économie qui croît d’à peine 1,75% en termes réels.

Par ailleurs, il est possible qu’une loi sur la fiscalité des profits générés à l’étranger et une augmentation des dépenses d’infrastructures soient adoptées avant même les élections présidentielles de l’année prochaine. Mais n’en attendez pas trop: il faudra peut-être attendre l’après-élections pour obtenir une relance budgétaire de plus grande envergure.

Dans la zone euro, la politique budgétaire devrait également se montrer un peu plus expansionniste l’an prochain en raison de deux éléments: la lassitude budgétaire et l’immigration. La lassitude est quasiment généralisée dans l’union monétaire après des années d’économies, et tant l’Italie que la France résistent aux demandes de la Commission européenne, qui réclame de nouvelles mesures d’austérité pour 2016.

Parallèlement, l’afflux de réfugiés en Allemagne, en Autriche et dans d’autres pays est synonyme de coup de fouet budgétaire, car il faudra fournir des logements, une aide alimentaire, des soins médicaux ainsi que des formations scolaires et professionnelles à ces immigrants, dont la majorité ne peut pas travailler immédiatement. En Allemagne, l’immigration pourrait se traduire par une augmentation de 1,5% de la population totale cette année. Selon les estimations, les dépenses liées aux migrants et les autres mesures budgétaires (sans lien avec les flux migratoires) équivaudraient à 1% de PIB en 2016.

Au Japon, la banque centrale a laissé filer l’opportunité d’assouplir à nouveau sa politique monétaire fin octobre alors même qu’elle a révisé ses prévisions de croissance et d’inflation à la baisse. Les spéculations vont donc bon train et indiquent qu’un ensemble de mesures de relance budgétaire pourrait être annoncé à la mi-novembre. Notons que plusieurs conseillers gouvernementaux influents, notamment Etsuro Honda et Koichi Hamada, ont récemment appelé à une relance plus budgétaire que monétaire. Ainsi, même si un nouveau relèvement de la TVA est prévu pour avril 2017 (mais pourrait être annulé ou repoussé une nouvelle fois), la posture budgétaire du Japon devrait être plus expansionniste l’an prochain.

Le poids de la macroéconomie dans le virage budgétaire

Ce passage de l’obstruction au soutien budgétaire a, selon nous, trois conséquences:

1) La politique budgétaire des pays du G3 devrait commencer à favoriser une expansion mondiale jusqu’à présent cahoteuse, fragile et inférieure à son potentiel, ce qui devrait se traduire par des performances raisonnablement solides des actifs risqués, même dans un contexte de diminution des performances liée à l’assouplissement monétaire.

2) Le soutien budgétaire à la demande limite (même s’il n’élimine pas) la pression qui pèse sur les banques centrales pour qu’elles trouvent de nouvelles formes d’assouplissement non conventionnel.

3) En fonction de leur force et de leur durée, ces relances budgétaires pourraient compenser l’impact négatif de l’excédent d’épargne mondial sur le taux d’intérêt d’équilibre et contribuer, à terme, à la progression des taux réels et nominaux, qui sont actuellement extrêmement bas.

Soyons clairs: aucun des éléments budgétaires envisagés pour l’an prochain n’aura d’influence significative sur la croissance, l’inflation ou les taux d’intérêt. Mais, dans une économie mondiale vacillante, qui affiche une croissance cahoteuse, fragile et inférieure à son potentiel et une inflation loin de son objectif, chaque centime public est bon à prendre. Cette transition vers une politique budgétaire plus porteuse est sans conteste une bonne nouvelle qui mérite d’être suivie, notamment si les pays du G3 se coordonnent et qu’elle se confirme à l’avenir. Croisons les doigts.

*Chef économiste PIMCO