La fin du taux plancher n’était pas une surprise

Devises Les marchés dérivés accordaient une probabilité de 50% au choc du 15 janvier

Les politiciens, banquiers ou économistes ont tous été surpris par la décision de la BNS d’abandonner le cours plancher. Mais les marchés d’options livraient un message différent de celui des experts. «Depuis l’été dernier, ils indiquaient un risque de plus en plus fort», a déclaré Heinz Zimmermann, professeur d’économie à l’Université de Bâle, lors d’une manifestation organisée mardi soir par le Département des sciences économiques de l’université (WWZ).

La preuve par les options

Heinz Zimmermann appuie sa démonstration par un modèle, élaboré avec Markus Hertrich de l’Université de Bâle, qui permet de tester a posteriori la crédibilité du taux plancher de 1,20 franc. Selon le professeur de finance bâlois, «si le marché était assuré que le cours ne tomberait pas sous le plancher, le prix associé à ce scénario aurait dû être nul. Et tel n’était plus le cas.» Il le démontre par l’analyse du comportement d’options de vente (put out-of-the money) et leur volatilité (mesure du risque). Depuis l’été 2014, la volatilité s’est fortement accrue. «Le marché des dérivés ne partageait pas le marché au comptant», lance-t-il.

Un deuxième indicateur soutient son observation, à savoir la probabilité accordée par le marché des dérivés au risque que le support de 1,20 franc casse. Après la fixation du plancher en 2011, cette probabilité est demeurée longtemps vers 50 à 60%. Ce n’est qu’à l’automne 2012 qu’elle est tombée vers 10%. Elle est ensuite demeurée très modeste. Mais, depuis l’été dernier, la probabilité de casser le plancher de 1,20 franc a grimpé violemment, pour atteindre 50% au début janvier.

Le professeur émérite Peter Bern­holz, coauteur de l’ouvrage sur le centenaire de la BNS, a pour sa part expliqué que la marge de manœuvre de la BNS avait diminué après l’abandon du cours plancher. Il prend ainsi le contre-pied de Thomas Jordan, président de la direction de la BNS. A son avis, la banque centrale n’a plus la possibilité d’instaurer un nouveau cours plancher après avoir inlassablement défendu ses mérites. La crédibilité de son discours a aussi souffert.