Les rendements de la plupart des obligations gouvernementales ont significativement baissé en 2014, sur fond d’inflation modérée et d’assouplissement continu des banques centrales en Europe et au Japon, illustré par la récente décision de la BNS d’introduire des taux négatifs.
Si le rendement à 10 ans du Trésor américain est resté sous la barre des 2,5% durant le dernier trimestre, fortement affecté par la chute des attentes sur l’inflation entre autres liée au prix du pétrole, les taux courts ont continué à augmenter, occasionnant un aplatissement de la courbe des taux de rendement en dollar. Malgré la hausse des taux courts, les projections du marché concernant l’augmentation des taux directeurs de la Réserve fédérale américaine (Fed) restent moins marquées que les estimations délivrées par les membres du FOMC, soit une hausse de 1% et 2,5% d’ici à la fin de 2015 et de 2016.
Si les attentes des banquiers centraux devaient se concrétiser, les taux courts devraient continuer à augmenter de manière significative en 2015. Cela suppose néanmoins une stabilisation des prix du pétrole et des attentes sur l’inflation, sur lesquelles table la Fed pour entreprendre un redressement de sa politique monétaire. Pour les obligations de longue maturité en dollar, les taux de rendement pourraient à moyen terme aussi augmenter en l’absence d’une hausse significative des matières premières au vu de l’impact positif d’un pétrole bon marché sur la consommation et la croissance économique américaine en général. Néanmoins, l’effet d’un report du redressement monétaire devrait à notre avis primer sur l’effet de croissance en cas d’une évolution continue à la baisse des prix du pétrole.
En Europe, la souplesse des banques centrales devrait contribuer à des taux de rendement courts extrêmement bas. Pour les maturités longues, une fois l’éventuel programme d’achat d’obligations souveraines annoncé, nous tablons néanmoins sur une hausse des taux en euro (et en franc au regard de leur forte corrélation), reflétant davantage les valorisations particulièrement négatives de ces marchés que l’impact potentiel du marché des matières premières sur la croissance économique européenne.
Pour les obligations d’entreprise, la baisse du prix du pétrole a coïncidé avec l’augmentation des écarts de crédits observés sur le marché américain depuis juin 2014. Représentant un peu plus de 13% du marché à haut rendement américain, le secteur de l’énergie et dans une moindre mesure le secteur minier devraient continuer à peser sur la performance des obligations d’entreprise aux Etats-Unis si le prix des matières premières ne devait pas se redresser. Une série de notations négatives et une augmentation du taux de défaillance sont néanmoins aujourd’hui largement reflétés dans les écarts de crédit de ces obligations, traitant à plus de 700 points de base au-dessus des rendements du Trésor, comparé à moins de 500 points de base pour le marché à haut rendement dans son ensemble.
Bien que le marché européen des obligations d’entreprise soit moins dépendant du secteur de l’énergie, l’augmentation du sentiment d’incertitude auprès des investisseurs pourrait aussi à court terme continuer à peser sur le marché européen. Indirectement, la chute du pétrole pourrait aussi entraîner une baisse de la demande d’actifs liée aux pétrodollars, affectant encore une fois plus le marché des obligations d’entreprises en dollar que celui en euro ou en franc. Plus généralement, comme les signes d’une détérioration du cycle du crédit devraient apparaître en 2015, nous éviterions l’exposition aux émetteurs C/CCC.
Soutenue par la baisse du coût des matières premières, la diminution des pressions inflationnistes devrait permettre aux pays émergents disposant de saines finances internes et externes d’assouplir leurs politiques monétaires, apportant un soutien aux obligations des marchés émergents en devises locales. Nous pourrions cependant continuer à assister à des accès de faiblesse des devises locales et nous préférons donc les positions couvertes en dollar.
La composition régionale des indices obligataires favorise également les obligations émergentes en devises locales, les devises dures étant plus exposées aux pays exportateurs d’énergie comme le Venezuela ou la Russie. Parmi les pays les plus vulnérables à une baisse des prix de l’énergie se trouvent aussi le Kazakhstan, le Niger, l’Equateur et la Colombie, tandis que la Corée, la Thaïlande, la Turquie, l’Inde et la Hongrie profitent de cette dernière. Malgré le risque de volatilité à court terme, les obligations souveraines russes en devises dures reflètent aujourd’hui une qualité de crédit bien inférieure à celle de l’Etat russe qui dispose de larges réserves de devises étrangères. Ces dernières dépassent le montant de ses obligations souveraines actuelles en monnaies dures ainsi que celles de ses banques et entreprises pour 2015, offrant la possibilité d’un support aux entreprises systémiques du pays.
* Credit Suisse, Investment Strategy, FMA, Fixed Income
Le secteur de l’énergie devrait peser sur la performance des obligations d’entreprise aux Etats-Unis