La surperformance des actions est un mythe

Un mythe s’effondre. La recherche a multiplié les études démontrant la supériorité des actions par rapport aux obligations et au cash sur une longue période.

Pictet estime, par exemple, que le rendement réel des actions suisses atteint 7,46% de 1926 à 2016 et celui des obligations 2,43%. La surperformance moyenne réelle des actions suisses s’élève ainsi à 3,27%. Dans les milieux financiers, on a coutume d’expliquer ce surplus de rendement par l’existence d’une prime de risque des actions. C’est tout faux, nous explique Hendrik Bessembinder, chercheur à l’Université de l’Arizona, dans «Do Stocks Outperform Treasury Bills?» (Journal of Financial Economics). Ce dernier affirme (et prouve) qu’aux Etats-Unis seules 4% des actions expliquent toute la création de richesse boursière entre 1926 et la fin 2016.

80 années d’observations

Ces révélations sont d’autant plus intéressantes et actuelles qu’en 2017 également ce sont quelques très grandes valeurs technologiques, d’Apple à Amazon, qui ont porté les indices boursiers vers de nouveaux sommets.

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Hendrik Bessembinder indique que, selon une stratégie d’achat à long terme (buy and hold), la plupart des actions individuelles ne parviennent pas à battre les obligations d’Etat à un mois. L’économiste s’appuie sur les données de rendements mensuels sur 80 ans des actions contenues dans le Center for research in securities prices (CRSP), les 26 000 titres cotés en bourse, au NYSE, au Nasdaq et à l’Amex.

Entre 1926 et 2016, une minorité d’actions a surperformé. Seulement 47,8% des rendements mensuels des actions ont dépassé ceux des titres souverains à un mois (TBills).

Courte durée de vie pour les actions

Si le regard se porte sur toute la durée de vie des actions individuelles, depuis leur entrée en bourse jusqu’à leur sortie à la suite d’une fusion, d’une faillite ou de tout autre événement, 42,6% des actions ont surperformé les TBills. A la bourse américaine, le rendement le plus fréquent est une perte de 100%. La durée de vie d’une action est en effet extrêmement courte. En moyenne, celle-ci n’est que de sept ans et demi, selon le chercheur.

Les financiers pointent souvent l’effet «small caps», soit un rendement des petites et moyennes valeurs supérieur à celui des grandes, pour justifier la concentration d’un portefeuille sur les petites sociétés. Hendrik Bessembinder prouve pourtant que dans 73% des simulations une stratégie individuelle sous-performe le rendement mensuel des obligations d’Etat à un mois entre 1926 et 2016.

Les effets d’une forte asymétrie

La raison principale de ces étonnantes observations est attribuée par l’auteur à l’«asymétrie positive des rendements» (skewness). En langage clair, les très hauts rendements d’une poignée d’actions compensent les très modestes rendements de la grande majorité des titres.

Les professionnels de la finance emploient le terme de skewness. Il se rapporte à la courbe qui représente la probabilité des rendements. On parle de skewness positive lorsque la forme de la courbe qui représente la probabilité des rendements. Elle est positive lorsqu’elle penche vers la droite. Par exemple avant la crise financière, l’asymétrie de titres comme Google était très positive, avec une forte probabilité de gain. Puis survinrent la crise et une asymétrie de rendement négative (forte probabilité de perte).

L’asymétrie positive des actions est en soi un sujet d’étude permanent dans les milieux financiers. Mais la littérature financière analyse généralement des périodes à court terme. Hendrik Bessembinder rompt avec ce type d’analyse.

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Des faits qui contredisent les idées reçues

Toute la création de richesse actionnariale entre 1926 et 2016 atteint 35 000 milliards de dollars, aux Etats-Unis. Cinq actions (Exxon, Apple, Microsoft, General Electric et IBM) représentent 10% du total de la fortune créée. L’auteur ajoute que 90 entreprises, soit à peine plus d’un tiers de pourcent des sociétés cotées, ont créé la moitié de ces richesses et 1092 actions, soit 4% du nombre total, contribuent à 100% de ces 35 000 milliards.

Ces faits contredisent les idées reçues notamment parce que les économistes se concentrent sur le court terme et sur le rendement moyen (et non pas médian), estime Bessembinder.

Cette concentration des performances sur quelques titres complète les travaux (Pavel Savor et Mungo Wilson en 2013) qui indiquent que 60% de l’excès de rendement s’est produit durant les quelques jours qui ont précédé des statistiques macroéconomiques importantes. David Lucca et Emanuel Moench ont également révélé que la moitié de l’excès de rendement depuis 1980 s’est produite la veille d’une réunion du comité de la Réserve fédérale américaine.

Les raisons des problèmes de la gestion active

Ces travaux soulignent l’importance d’une diversification du portefeuille, en particulier pour les investisseurs qui ont un objectif de performance en termes de rendement moyen et de volatilité. Plus un épargnant concentre son portefeuille sur un petit nombre d’actions et plus il risque de ne pas inclure les quelques stars qui assurent l’essentiel de la performance à long terme.

Les gérants de fonds actifs, qui sélectionnent un petit nombre de titres censés surperformer l’indice de référence, peinent logiquement à faire mieux qu’un ETF. Or un fonds de placement actif moyen détient seulement 65 actions. Ce constat contredit aussi l’idée selon laquelle la sous-performance des fonds actifs provient essentiellement des coûts et frais ainsi que des biais comportementaux.

La valeur de la diversification s’est encore accrue ces dernières années, sous l’effet d’Internet. La durée de vie des entreprises cotées a en effet tendance à se réduire dramatiquement. Avec les nouvelles technologies, c’est le gagnant qui gagne toute la mise alors que de nombreux autres disparaissent. L’auteur en conclut que les rendements hautement risqués mais parfois extraordinaires des start-up et du private equity ne sont finalement pas très différents des caractéristiques des actions cotées en bourse.