Les porteurs d'obligations en Europe ont souffert de la vague de rachats financés par la dette (LBO) effectués par des fonds de private equity. Ces transactions affectent négativement la valeur des obligations existantes de l'entreprise.

«Lorsque les fonds de capital-investissement rachètent une entreprise, ils s'endettent avec des titres de moindre qualité, explique Daniel Varela, analyste obligataire à la banque Piguet & Cie. Dès lors, les anciens créanciers, qui avaient le sentiment de détenir une dette bien cotée avec des ratings A, AA, ou BBB, se retrouvent tout d'un coup avec un junk bond sur les bras».

L'exemple du rachat de TDC

On se souvient de la panique qu'avait provoquée, fin 2005, le rachat à fort effet de levier de TDC, le groupe de télécoms danois, par des fonds LBO: les porteurs d'obligations TDC se sont rapidement retrouvés avec des titres notés «junk».

Cette année, les porteurs d'obligations européennes ont déjà perdu 92 millions de dollars sur la valeur de leurs titres, sur les seules spéculations de rachats d'entreprises comme Sainsbury par des fonds tels que KKR, Blackstone et CVC Capital Partners. Des spéculations qui ont simultanément tiré à la hausse les «Credit Default Swaps» de ces mêmes entreprises. Les CDS reflètent le risque perçu par les créanciers de ces entreprises, ou le coût de l'assurance sur cette dette.

Il existe un moyen de protection pour les investisseurs en obligations: les «poison puts». Il s'agit de clauses qui garantissent, en cas de changement de contrôle, la valeur des obligations. Elles existent depuis deux décennies, mais la demande augmente, surtout lors de la prolifération de rachats ou de défauts d'entreprises. «Les poison puts limitent le risque pour les obligataires, car le fonds qui rachète l'entreprise doit rembourser cette dette», souligne Daniel Varela.

De telles clauses concernent plus de la moitié de la dette émise en Europe ces cinq dernières semaines, soit 9 milliards de dollars, selon Bloomberg. Exemples: les titres de la chaîne vestimentaire Marks & Spencer, ou du groupe chimique Rentokil. L'intérêt des entreprises dans ces clauses? Elles réduisent ainsi le coût de leur dette de près de 50 points de base par an.

Il reste toujours un risque

Les «poison puts» ne dissuadent pas, en revanche, les firmes de LBO de racheter les sociétés, quand bien même cela les force à rembourser une dette favorable pour se refinancer plus chèrement. «De même, ces clauses ne protègent pas les créanciers obligataires lorsqu'une société veut repousser un prédateur et détériore volontairement son bilan en s'endettant, souligne Daniel Varela. Dans ce cas, le changement de contrôle n'a pas lieu, mais le risque sur la qualité du crédit demeure.»