Un travail de recherche du FMI, réalisé par Masahiro Nozaki, jette un froid sur certaines idées reçues à propos des monnaies (1).

De coutume, l’observateur regarde d’un oeil ironique les considérations fondamentales d’une monnaie. Des notions telles que la parité du pouvoir d’achat font sourire les spécialistes des changes car de telles valeurs d’équilibre ne sont parfois atteintes qu’après de longues années. L’investisseur a tout intérêt à adopter une autre stratégie s’il ne veut pas perdre trop d’argent. A priori ce même observateur pense que le spéculateur a raison de suivre les tendances à court terme (momentum) s’il veut gagner de l’argent.Ces stratégies de momentum impliquent un rendement dans une monnaie à faible taux d’intérêt pour acheter une monnaie à taux d’intérêt élevé.

Masahiro Nozaki compare pour 9 pays industrialisés les rendements des deux stratégies, celle basée sur les fondamentaux et celle de portage (carry trade). Par fondamentaux, il entend les taux de change effectifs réels, une notion qui prend en compte les termes de l’échange, le PIB par habitant et les actifs étrangers. Mais il n’utilise pas la parité du pouvoir d’achat.

L’auteur observe en général un meilleur rendement pour les stratégies de portage que pour les stratégies basées sur les fondamentaux. En termes de spécialistes, cela signifie que l’excès de rendement (Sharpe ratio) par rapport au taux sans risque est supérieur avec cette stratégie. Mais attention! Le risque de krach est bien plus élevé avec le portage. Les spécialistes parlent de «coefficient de dissymétrie» négatif (queue de distribution étalée vers la gauche).

Les stratégies monétaires basées sur les fondamentaux ont un moindre rendement, mais un plus faible risque de forte perte. Elles confèrent une sorte d’assurance contre un krach.

Durant la crise financière, cette observation s’est effectivement réalisée. Nozaki confirme en fait les travaux de Brunnermeier en 2008, qui avaient montré que l’augmentation de l’aversion au risque des investisseurs coïncidait avec des pertes accrues pour les stratégies de portage.

En conclusion, il existe bel et bien un choix à faire sur les monnaies entre stratégies basées sur les fondamentaux et stratégies de portage. L’investisseur qui veut limiter le risque de krach se verra recommander les stratégies basées sur les fondamentaux.

Mais il existe une troisième possibilité, encore plus intéressante. Elle consiste à adopter une stratégie de portage si la sur- ou sous-évaluation sur base fondamentale ne dépasse pas 5 ou 10%, et la quitter au-delà de cette limite. Ainsi, le rendement est très élevé et le risque de perte limité.

(1) Do currency fundamentals matter for currency speculators? Masahiro Nozaki, IMF Working Paper WP710/39