Après l'enquête ouverte par le Département de justice américain contre les principaux acteurs du private equity il y a quelques semaines, l'industrie se retrouve dans le collimateur de la Financial Services Authority (FSA) britannique. Le gendarme des marchés financiers a mis en garde, lundi, contre les risques liés à l'endettement excessif de ces fonds de capitaux privés, et contre le risque «considérable» de délits d'initiés. L'effondrement d'un grand fonds «est inévitable» et «menacerait la stabilité de l'économie britannique», avertit la FSA. L'autorité va renforcer sa surveillance des niveaux de levier et du marché des crédits.

Les fonds de private equity détiennent quelque 350 milliards de dollars de liquidités globalement. Démultiplié par la dette, leur pouvoir d'achat dépasse 2000 milliards. Pressés de mettre à profit ces sommes pour leurs investisseurs, ils rachètent des cibles de plus en plus grosses. Une transaction de buyout peut dépasser 50 milliards de dollars, à l'exemple de l'offre de ce week-end de Kohlberg Kravis Roberts sur Vivendi. Pour ces opérations, les fonds recourent abondamment à la dette, note la FSA. Concurrencées par les hedge funds, les banques ont consenti des ratios de dette record.

Levier en hausse de 50%

Les niveaux de levier peuvent atteindre 8 fois l'EBITDA (cash-flow opérationnel) d'une entreprise, contre 4,5 fois en 2002. «Un multiple supérieur à 6 est excessif», juge Hans Markvoort, analyste chez Castle Private Equity, société de LGT. Plus la part de dette est élevée par rapport aux fonds propres investis, plus l'investisseur touche un rendement élevé lors de la revente de l'entreprise. «Le levier a augmenté de 50% en quatre ans, aidé par un marché du crédit bon marché, où vous payez 4-5% pour les emprunts bancaires, plus un spread de 2,5% sur la dette à haut rendement», selon l'analyste. Soit un financement de 7,5% qui se compare à 12% en 2001-2002. Or le système bancaire et financier serait exposé si les spreads remontaient brusquement, avec les taux d'intérêt, et que les entreprises ne parvenaient plus à servir leur dette. Selon S & P, les taux de défaut, très bas ces dernières années, vont remonter d'ici 12 mois.

Le marché des crédits inquiète aussi la FSA, qui constate que le risque sur la dette du private equity est couvert au travers de structures de financement «opaques et complexes», sans compter l'usage accru de dérivés de crédit (CDO et CDS), un marché de 26000 milliards de dollars. Il devient difficile d'identifier les expositions des différentes parties en cas de défaut. Les analystes rappellent toutefois que les obligations à haut rendement ou les CDO se répartissent sur un large nombre de portefeuilles, y compris les caisses de pension. «Il faudrait que les 10 plus grands buyouts européens soient en défaut pour affecter sensiblement le marché», relativise Hans Markvoort.

Le régulateur britannique juge enfin que le nombre et la taille des transactions élèvent le potentiel de manipulation de cours et de conflits d'intérêt. Les grosses transactions peuvent impliquer plus de 1000 personnes, démultipliant le risque de fuites d'informations sensibles et de propagation volontaire de rumeurs.