Le milliardaire Bill Ackman, légende de Wall Street, gérant du hedge fund Pershing Square Capital Management, a acheté pour 27 millions de dollars en instruments de protection contre l'insolvabilité des emprunteurs corporate (Credit Default Swaps) en janvier. Il a pris ses bénéfices la semaine dernière avec à la clé un gain de 2,6 milliards en un mois à peine, selon le magazine Barron’s. Ce genre de réussites boursières est fréquent dans cet univers particulier.

Et maintenant? Les actions ayant plongé, ce financier qui demande un arrêt complet de la production américaine pendant trente jours achète des actions Starbucks et Hilton, qui ont chuté davantage que les indices.

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«L’environnement actuel servira de test à cette industrie ainsi qu’à l’ensemble des fonds actifs», déclare Beat Wittmann, fondateur et associé du conseiller Porta Advisors, à Zurich. Ce dernier se dit confiant à l’égard des placements alternatifs, y compris les hedge funds, et des actions (privées et publiques).

De longues années de modeste croissance

Il est vrai que les hedge funds souffrent de leur image. Ne les appelle-t-on pas des fonds spéculatifs? Comme dans tant d’autres domaines de l’économie, «dans les hedge funds, la perception diffère de la réalité des investisseurs professionnels», déclare Nicolas Nussbaum, Managing Director, responsable des hedge funds et alternatifs liquides auprès de BlackRock en Europe et au Moyen Orient (EMEA). Le leader mondial de la gestion d’actifs est également très présent dans les investissements alternatifs. BlackRock gère 54 milliards de dollars dans les hedge funds sur le plan global, dont les trois quarts à travers des fonds offshore (structures Cayman) et un quart dans des fonds UCITS, plus réglementés.

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Depuis l’an 2000, les actifs gérés par les fonds spéculatifs n’ont baissé qu’à deux reprises, en 2008 et en 2018. «A la fin 2019, cette branche de la finance gravitait aux alentours de son pic historique, à 3320 milliards de dollars», ajoute Nicolas Nussbaum. Il est donc inexact de parler de la mort des hedge funds, même si la performance de certains fonds a souvent déçu et si leurs structures de frais incitent beaucoup d’investisseurs à s’en distancer. Les caisses de pension suisses favorisent souvent les marchés privés (dette, infrastructure, private equity), à l’inverse des banques privées et family offices.

Deux années négatives

La progression de ce segment alternatif est lente mais réelle, même si les afflux de fonds sont négatifs. Depuis l’an 2000, les deux meilleures années furent 2006 et 2007, avec respectivement 126 et 195 milliards de dollars.

Objets de nombreuses critiques, les frais des hedge funds ont été réduits ces dernières années. Ils sont en général de 1-1,5% de frais fixes et 20% de frais de performance. On observe aussi un meilleur alignement de la rémunération des gérants.

En 2019, le rendement s’est élevé à 9,3% en moyenne, après une perte de 3,5% en 2018, selon une étude de Barclays. Pendant cette année, les actions (S&P 500) ont gagné 29%.

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Les performances des structures UCITS, réglementées et liquides, peuvent parfois être plus basses du fait de leurs contraintes, selon BlackRock. Ces fonds, qui représentent moins de 30% de l’industrie, sont achetés essentiellement dans les pays de l’Union européenne: France, Allemagne, Italie, Espagne, mais également dans certains pays d’Asie et d’Amérique du Sud.

L’offshore classique représente plus de 70% du total et offre une liquidité généralement mensuelle aux investisseurs. «Cela permet de lisser la volatilité qui a lieu en cours de mois et de saisir un plus grand nombre d’opportunités», avance Nicolas Nussbaum. Un choix est donc à faire entre la liquidité et les opportunités d’investissement.

Les buts des hedge funds

L’objectif des fonds spéculatifs est mal compris. Le but d’un hedge fund n’est pas de gagner davantage qu’un indice boursier. «L’objectif reste d’offrir une performance décorrélée des actifs classiques (actions, obligations), à la hausse et à la baisse», rappelle Nicolas Nussbaum.

Durant les premiers jours de la crise du coronavirus, «les hedge funds, bien qu’en baisse pour le mois généralement, ont réussi à amortir le coup par rapport aux indices de marché», indique le responsable. «J’ai bon espoir que certains pourront capturer les opportunités et rebondir plus rapidement que les investissements traditionnels. Ils n’attendront probablement pas un retournement de marché pour générer de la performance, contrairement aux fonds classiques», lance Nicolas Nussbaum. Le défi est lancé.

La demande reste forte et robuste, selon BlackRock, auprès d’une clientèle sophistiquée privée sur les marchés clés comme la Suisse, le Royaume-Uni, les institutionnels des pays nordiques, les fonds souverains du Moyen-Orient. Les solutions les plus recherchées dans ces régions appartiennent à l’offshore traditionnel plutôt qu’aux fonds UCITS, plus réglementés, mais certaines stratégies UCITS ont néanmoins également réussi à tirer leur épingle du jeu.

Prudence chez UBP

L’année 2020 avait bien commencé pour les hedge funds, mais la vitesse de l’effondrement des cours a pris tout le monde par surprise. La quête de cash est devenue prioritaire. «Nous assistons à une réduction de la voilure généralisée. Le levier est en forte baisse, notamment dans les fonds quantitatifs (basés sur des algorithmes) et les plateformes multi-stratégies», confirme Nicolas Nussbaum. Par rapport aux actions, les hedge funds ont bien tenu les premiers jours, avant de baisser sous le poids d’une répétition des chocs. En mars, la baisse atteint en moyenne 7 à 10%, et 13% depuis le début de l’année. Les indices traditionnels sont en baisse, eux, de 20 à 30% sur les mêmes périodes.

L’incertitude sur la capacité de résistance sera partiellement levée à la fin du mois, car la plupart des stratégies sont valorisées sur base mensuelle. Mais le responsable est optimiste: «Les acteurs vont s’adapter aux nouvelles réalités. Des opportunités résultent nécessairement de périodes de dislocations telles que celles que nous traversons.»

Certains acteurs restent prudents: à l’UBP, un leader des investissements alternatifs, la part des hedge funds dans les portefeuilles a été réduite, selon Michael Lok, directeur des investissements du groupe. Cette proportion était de 10% au début de la crise des marchés. «Nous avons décidé de la ramener à 5%, considérant que les performances étaient en phase avec nos attentes mais que leur potentiel de rebond était limité. Nous reconstituerons ces positions ultérieurement», indique-t-il. L’établissement genevois, dans le cadre d’une gestion active des portefeuilles, n’a donc pas diminué ce pourcentage pour des raisons de performances.

Deux stratégies prometteuses

Deux types de stratégies devraient rebondir et tirer leur épingle du jeu, selon le responsable de BlackRock. Le premier est l’arbitrage en fusions et acquisitions, lequel devrait profiter du resserrement des écarts (spreads) de valeur entre le prix de marché actuel et celui auquel la société sera vendue. Tout gérant doit toutefois s’assurer que les transactions restent viables. Elles le seront si leur nature est stratégique. Dans le cas inverse, elles risquent de ne pas résister à des chocs tels que celui de 2008 ou de 2020. «Nos experts s’informent auprès du management pour évaluer la viabilité du deal», précise Nicolas Nussbaum. Certains seront reportés, mais sans être annulés. Les contrats rendent parfois très difficile l’annulation d’une transaction. En 2008, beaucoup d’acquisitions avaient résisté au stress des marchés. Le fait que ces stratégies soient décorrélées des marchés devrait retenir l’attention des investisseurs.

Le deuxième type de stratégie intéressante en ce moment porte sur les stratégies d’arbitrage de la valeur relative dans l’obligataire, en raison des dislocations constatées sur ce marché. Il s’agit de profiter de prix inadéquats sur la courbe de taux d’intérêt ou des écarts entre les prix au comptant et les prix à terme. Les décisions de la Fed devraient rassurer les acteurs sur leurs capacités de financement. «Ces deux stratégies devraient pouvoir générer une plus-value sans être trop impactées par la direction du marché», note Nicolas Nussbaum. A l’inverse, les stratégies quantitatives semblent particulièrement souffrir pour l’instant, à son avis.

Particularités du krach de 2020

Le krach de 2020 se distingue toutefois de celui de 2008. A l’époque, l’alternatif présentait des excès majeurs, en termes de levier et de gestion des risques. La situation actuelle est plus saine, plus réglementée aussi, les acteurs plus solides. La taille des acteurs s’est accrue en parallèle. Les gérants à plus de 5 milliards représentent environ les deux tiers des actifs de l’industrie, estime BlackRock. Les outils de gestion des risques sont également plus développés. L’incertitude est toutefois la même. La vélocité des flux est considérable, en partie en raison de l’émergence des «quants», lesquelles représentent 20% de l’industrie des hedge funds, selon le gérant. «Ils ont souffert la semaine dernière en réduisant leur levier financier tous en même temps», note-t-il.