La faillite de Lehman Brothers était un accident de parcours et les obligations du secteur financier offrent un excellent rapport risque/rendement, estime François Collet, coresponsable du fonds LFP Obligations Latitude. Selon ce gérant de la boutique parisienne La Française des placements, il ne s'agit que de l'une des opportunités apparues avec la crise de crédit sur le marché européen des titres à revenu fixe.

Le Temps: Comment analysez-vous le marché obligataire?

François Collet: A une période de faibles primes de risques a succédé une phase de forte hausse. Sur le secteur financier, elles ont augmenté de 3% pour une maturité de 5 ans. On voit cependant que ce secteur bénéficie d'un fort soutien de la part des gouvernements, à l'image des sauvetages de Fortis, de Dexia, de Bear Stearns et de Wachovia. L'onde de choc provoquée par la faillite de Lehman Brothers montre que les autorités ne peuvent pas se permettre de voir une banque de premier ordre tomber en faillite. Cela équivaut à une garantie implicite de l'Etat. Les pays européens ont d'ailleurs adopté ces dernières semaines des plans de sauvetage d'un total de plus de 1700 milliards d'euros.

Mes collègues de la gestion en actions sont prudents vis-à-vis des financières. Un sauvetage dans l'urgence peut avoir des conséquences très négatives pour les actionnaires. Par contre, de telles situations sont favorables pour les détenteurs d'obligations. Dans la structure de la dette, nous préférons le premier niveau de subordination, moins prioritaire que la dette senior. Mais la liquidation de Lehman Brothers montre que le taux de recouvrement sur cette dernière peut être très faible. La dette subordonnée de premier niveau offre une rémunération plus importante pour un risque à peine plus élevé.

Sur des maturités de 5 à 10 ans, nous trouvons des primes de 5% à 6% par rapport aux titres d'Etats. Au niveau des signatures, nous apprécions aussi BNP, Société Générale, de HSBC ou Barclays.

- Ne craignez-vous pas les conséquences de la baisse de l'immobilier sur les banques françaises?

- Non. Celles-ci sont adossées à une épargne solide et la solvabilité des ménages est bonne. En outre, l'immobilier s'est moins apprécié en France que dans d'autres pays. Il baissera donc moins.

Nous évitons par contre les banques américaines. En Espagne, nous nous concentrons sur les grands établissements qui ne sont pas trop exposés à la bulle immobilière, BBVA ou Santander. Ces groupes sont bien dotés en épargne et actifs à l'étranger.

Pour donner un autre exemple, General Electrics a les primes de risques d'une société financière, comprise entre 3,5% et 6%. Une moitié de l'activité est financière, mais l'autre est industrielle. Il s'agit du plus gros conglomérat de la planète, noté AAA, et refinancé via une augmentation de capital. Mais il est mis à la casse comme une financière, avec un rendement de 10% sur la dette à deux ans.

Nous avons d'autres émetteurs industriels en portefeuille, par exemple Siemens, Repsol ou Telefonica. Ils vont subir le ralentissement économique et rapportent moins que les financières, mais les prix sont moins volatils. Et on peut obtenir du 6,5% sur la dette du cimentier Lafarge à 3 ans ou du 7,3% sur Volkswagen.

- Quel est votre processus d'investissement?

- Nous partons de prévisions macroéconomiques pour déterminer l'évolution des taux d'intérêt. De là, nous déterminons le poids des secteurs et des différentes maturités. Les émetteurs sont choisis dans une liste constituée par un comité, sur la base des propositions des gérants. Le portefeuille doit contenir au moins 50% d'obligations souveraines. Au vu du rendement du crédit d'entreprise, nous sommes actuellement quasiment au minimum sur ce segment, avec 51% du portefeuille. Nous n'investissons que dans la dette en euros, de qualité investissement. La part du premier échelon, BBB, est limitée à 10%. De ce côté, nous sommes au maximum: la dette BBB de la zone euro est moins volatile que la dette A. Il s'agit d'émetteurs industriels sur lesquels la prime de risque est beaucoup plus importante que ce qu'impliquerait le risque de défaillance, de l'ordre de 1,5 à 3% par rapport aux emprunts d'Etats. Les rendements sont de plus de 5%.

- Quels Etats privilégiez-vous?

- Le secteur souverain est aussi disloqué. La différence entre le rendement des bons du Trésor allemands et italiens était généralement de 0,2 à 0,25%. Elle est aujourd'hui de 0,9%. Sur la Grèce, l'écart est de 0,95%, du jamais vu depuis la création de l'euro. Les investisseurs ne regardent plus les fondamentaux. Le phénomène est encore plus marqué sur les bons du Trésor indexés sur l'inflation. Sur les Etats-Unis, leur prix équivaut à des attentes d'inflation de zéro sur trois ans, moins de 1% par an sur 10 ans et 1,4% sur 30 ans. Pourtant, la hausse des matières premières, les hausses de salaires et les liquidités fournies par les banques centrales continueront d'alimenter la hausse des prix. Ces titres sont sous-valorisés. Et pourtant, il s'agit aussi d'obligations d'Etat.