Après un fort démarrage de l’activité fusion-acquisition (M & A) au cours du premier semestre, les troubles macroéconomiques ont refroidi les ardeurs des acquéreurs au cours des mois de juin et juillet. La crise de la dette européenne et les problèmes américains ont incité les entreprises à la prudence, malgré des résultats toujours bons et des réserves de liquidités toujours au plus haut, ce qui laisse présager une poursuite du cycle. Les risques d’une rechute économique ayant néanmoins augmenté, les produits structurés permettront de s’exposer à cette dynamique tout en maîtrisant les risques baissiers.

En Europe, le premier semestre 2011 a été ponctué par l’annonce de grosses opérations dans des secteurs variés, les volumes totaux ayant presque doublé (230 milliards d’euros) par rapport au premier semestre 2010. Cette reprise est aussi visible sur les primes offertes pour financer les acquisitions, qui atteignent souvent 50 à 60% de plus que le cours de bourse au moment de l’annonce, preuve que les acheteurs sont disposés à payer cher lorsqu’ils sont convaincus de l’intérêt d’une opération. Un tel potentiel de performance est attrayant pour l’investisseur qui saura s’exposer avec précaution à une telle dynamique.

La lancée des opérations de fusion-acquisition s’explique par le retournement spectaculaire de la santé financière des entreprises suite à l’effondrement des marchés boursiers en 2008-2009. N’ayant d’autres choix que de se désendetter, les entreprises ont surfé sur la reprise économique avec un fardeau financier allégé, leur permettant d’engranger d’importantes réserves de trésorerie. C’est ainsi que les 1000 plus importantes entreprises non financières européennes disposent désormais de 3,4 milliers de milliards d’euros – de quoi financer de nombreuses acquisitions. A de tels niveaux, les liquidités agissent également comme un frein au rendement des capitaux propres, au moment même où les marges ont atteint des plus hauts depuis la crise. De quoi motiver un peu plus les acquéreurs potentiels.

Combiné à un coût du crédit relativement peu cher en dépit des turbulences sur la dette souveraine, l’environnement est idéal pour l’acquisition d’entreprises faiblement valorisées – la forte correction du marché en août aura fait fléchir un peu plus les valorisations – qui permettront dans certains cas d’acheter à faible coût de la croissance ou encore de réduire un peu plus des coûts par le biais de synergies. A ce titre, les secteurs les plus propices aux transactions sont d’ailleurs ceux ne disposant plus de relais de croissance interne ou très concurrentiels, comme l’industrie pharmaceutique, les minières, les télécommunications ou les éditeurs de logiciels. Reste désormais à savoir comment la confiance des dirigeants d’entreprise, au plus haut depuis près d’une décennie en Allemagne et en France, et qui représente un ingrédient déterminant dans la matérialisation des transactions, résistera aux incertitudes boursières engendrées par la crise de la dette souveraine.

Si tous les fondamentaux sont réunis pour que ce cycle de M & A se poursuive, la faiblesse de la croissance économique en Europe ainsi qu’aux Etats-Unis devrait entraîner une réduction des revenus tout en fragilisant la confiance des dirigeants d’entreprise, fragilisant du coup le scénario de la poursuite du cycle. Le risque qu’un coup d’arrêt soit porté à ce cycle, si minime soit-il, est donc bien présent. Dans un tel contexte, comment s’exposer à de telles transactions? Dans certains cas, les structurés permettront de limiter le risque de perte en capital, d’augmenter l’effet de levier sur des stratégies peu volatiles, ou encore de s’exposer à des listes de valeurs susceptibles d’être l’objet d’une transaction.

L’exposition directe aux sociétés potentiellement cibles avant l’annonce d’une opération a traditionnellement été privilégiée par les investisseurs. Non seulement parce qu’elle est la plus évidente, mais également parce qu’elle recèle un important potentiel de performance. Or, repérer les sociétés potentiellement cibles est un art délicat qui ne saurait se limiter à une approche purement quantitative – une connaissance approfondie du secteur et des motivations des acquéreurs est nécessaire. De plus, les sociétés perçues comme des cibles potentielles par le marché intègrent une part spéculative dans leur valorisation, part qui diminue d’autant la performance possible et risque de résulter en une perte exacerbée si la valeur n’est jamais ciblée ou connaît des problèmes plus fondamentaux. Un produit structuré permettra ici de s’exposer directement à une liste suivant de telles valeurs, possiblement en y ajoutant un dispositif de protection du capital, par exemple, ce qui pourrait limiter le risque de baisse inhérent à ces valeurs.

Un certificat indexé à un panier d’obligations convertibles émises par des sociétés potentiellement cibles aura un effet similaire. L’investisseur bénéficiera automatiquement du plancher obligataire inhérent aux obligations convertibles, en plus de s’exposer à un potentiel de surperformance par rapport à l’action sous-jacente. La clause de «ratchet», présente sur la plupart des convertibles, réajustera à la hausse le taux de conversion après un changement de ­contrôle, permettant à l’obligation convertible d’engranger un surcroît de performance.

Finalement, l’exposition à la stratégie dite d’arbitrage de M & A, qui consiste à s’exposer à une société déjà ciblée par une transaction, mais dont le cours de l’action n’a pas encore complètement intégré la prime annoncée, permet d’obtenir des rendements attrayants au prix d’une faible volatilité. Ainsi, un panier de fonds spécialisés sur cette stratégie présente un rendement de 38,3% depuis 2006, et ce au prix d’une volatilité beaucoup plus faible qu’une exposition directe aux sociétés cibles. Du fait de la faiblesse de la volatilité, un effet de levier pourra même être envisagé pour un tel panier, par exemple dans le cadre d’un certificat. Les produits structurés permettent donc de s’exposer de manière intelligente à la thématique porteuse des M & A en ces temps incertains.

*Directeur adjoint de la recherche, Exane Derivatives