Des entretiens que nous avons menés auprès d'un éventail de gestionnaires d'actions japonaises ressortent deux raisons principales à cet optimisme.

Premièrement, le système financier japonais est bien moins exposé à la crise mondiale du crédit que ne le sont les grandes économies occidentales en général, et les Etats-Unis et le Royaume-Uni en particulier. Les entreprises et les ménages japonais affichent des bilans solides, fait observer Albert Abehsera, gestionnaire chez IFDC, qui estime à 15 Md USD l'exposition totale maximale des entreprises japonaises aux prêts toxiques.

Le second motif d'optimisme est le fait que la sous-performance du Japon dure depuis si longtemps qu'elle rend aujourd'hui le niveau de valorisation plus attrayant. Les gestionnaires que nous avons interrogés ont souligné que le Japon était intéressant sur de multiples critères de valorisation comme le ratio cours/bénéfice, le rendement, le rendement des fonds propres et le ratio d'endettement sur fonds propres.

L'optimisme des gestionnaires de fonds intervient après un troisième trimestre 2008 morose, au cours duquel les investisseurs de fonds d'actions japonaises ont perdu plus d'argent que les indices de marché japonais S & P. Aucun fonds noté par S & P n'est parvenu à dégager une performance positive sur les trois mois à fin août 2008. Le fonds médian du secteur S & P des principales actions japonaises a cédé 13,1% sur cette période, portant la perte annuelle cumulée à 17,8%. Ces pertes s'élevaient à 11% et 14,2% pour l'indice S & P Japan 500. Le fonds médian de petites et moyennes capitalisations a perdu 12,1% sur ces trois mois et 21,1% sur l'année cumulée, contre une baisse de 11,8% et 14,2% pour l'indice S & P Japan SmallCap 250. (Tous les chiffres sont en yens.)

Nous avons identifié comme principal facteur de mauvaise performance (même chez les fonds très bien notés) un mauvais positionnement sectoriel. La période de trois mois à fin août, dans la continuité de la tendance annuelle, a été marquée par des écarts de performance énormes entre les secteurs. Les plus performants ont été les secteurs défensifs (généralement à même de dégager une performance relative) comme les services aux collectivités (S & P/Topix Utilities +14,6%), la santé (+4,5 %), les télécoms (+3,6 %) et les biens de consommation de base (+1,9 %). Les secteurs cycliques sont restés à la traîne, accusant des pertes importantes, à l'image du secteur financier (-19,6%), des matériaux (-16,1%), du secteur industriel (-14,4%) et de l'informatique (-12,8%).

Les fonds sous-performants que nous avons examinés affichaient tous, sans exception, une surpondération des secteurs cycliques et une sous-pondération des secteurs défensifs. On peut citer à titre d'exemple le fonds IFDC Japan Dynamic, noté AAA par S & P, et le fonds UBAM IFDC Japan Equity dont le gestionnaire, Albert Abehsera, a attribué la sous-performance du fonds à une surpondération de l'informatique et une sous-pondération de l'énergie électrique et du gaz.

Certains gestionnaires voient dans cette mauvaise performance récente le symptôme d'un problème plus profond: l'incapacité d'un processus d'investissement établi à faire face aux conditions actuelles de marché. C'est le cas de Joji Maki (Barings) et de Philip Whittome (Investec).

Du côté de la Suisse, après une performance relative solide au cours du premier semestre 2008, le fonds Vontobel Fund SICAV Japanese Equity a vu son classement chuter dans le dernier quartile de la catégorie actions japonaises de S & P sur les trois mois à fin août, ramenant la performance annuelle cumulée au-dessous de la médiane.

Jiazhi Chen Seiler, gestionnaire du fonds, fait état d'une mauvaise performance des positions détenues sur Sumitomo Mitsui Financial Group et sur les sociétés de trading Itochu et Mitsui, invoquant leur corrélation avec le secteur des matières premières. A l'inverse, la société de biens de consommation de base Kao, la société pharmaceutique Chugai et les nouvelles valeurs du portefeuille Tohoku Electric Power et Tokyo Gas ont favorisé la performance, tout comme la sous-pondération du titre Orix Corporation.

Mme Seiler juge très attrayant le niveau de valorisation actuel des titres japonais, tant du point de vue historique des titres que de celui d'autres marchés comme les Etats-Unis et l'Europe. La présence d'investisseurs à court terme et de spéculateurs est source de forte volatilité. Cependant, une stabilisation des marchés financiers internationaux placerait le Japon en bonne position pour surperformer d'autres marchés.