L’invité

La gestion de fonds dite passive se développe et devient plus performante

Des recherches académiques montrent que les nouveaux indices «smart» peuvent battre les gérants de fonds actifs

La gestion de fonds dite passive se développe et devient plus performante

Des recherches académiques montrent que les nouveaux indices «smart» peuvent battre les gérants de fonds actifs

Professeur de finance, directeur EDHEC-Risk Institute, CEO, ERI Scientific Beta

Dans le cadre des recherches de l’EDHEC-Risk Institute sur la gestion passive, il est apparu que la forte croissance de la gestion dite passive qui vise à répliquer un indice s’était accompagnée, ces dix dernières années, d’une véritable révolution. Les indices répliqués n’étaient plus simplement des benchmarks dits de marché ou «capi-pondérés» qui permettent d’accéder à la moyenne des performances des titres du marché pondérée par les tailles des entreprises. De fait, ces nouveaux indices «alternatifs» ou «smart» se fixent pour objectif, comme les gérants actifs, de battre sur une longue période les indices traditionnels de marché par une stratégie systématique d’investissement ne faisant pas intervenir de décision discrétionnaire de gestion. C’est pour cela qu’on peut les qualifier d’indices.

L’excès de performance du «smart beta» trouve en fait sa source dans les travaux de deux Prix Nobel, à savoir ceux d’Harry Markowitz consacrés à la diversification efficiente du portefeuille et ceux d’Eugene Fama qui mettent en avant les facteurs de risques influençant sur le long terme la variation du prix des actifs.

En effet, ces indices souvent dénommés «smart beta» présentent deux avantages par rapport aux indices «capi-pondérés».

En premier lieu, ils sont exposés à des facteurs de risques mieux rémunérés que ceux représentés dans les benchmarks construits sur la base des capitalisations boursières qui privilégient les entreprises les plus grosses et les plus chères (facteurs Large Cap et Growth). Ainsi, de nombreux indices «smart beta» de première génération, comme par exemple les indices pondérés par des critères économiques fondamentaux, sont des approximations comptables du facteur Value et, dans une moindre mesure, sont, relativement aux indices de marché, plus exposés au facteur «taille».

En deuxième lieu, ils peuvent également être mieux diversifiés puisqu’à la différence d’un schéma de pondération qui ne tient compte que de la taille des entreprises, qui est une caractéristique individuelle des titres, les indices «smart beta» sont souvent construits en prenant en compte les relations (corrélations) entre les titres. Ils permettent ainsi d’obtenir une réelle diversification du benchmark. Cette diversification permet de réduire le risque spécifique de l’indice et, à ce titre, d’obtenir une meilleure performance ajustée du risque. Bien entendu, la méthode de diversification peut être plus ou moins sophistiquée et les indices «smart beta» ont pu s’appuyer pour ce faire sur près de cinquante années de recherche en construction de portefeuille, qu’il s’agisse de définir l’objectif de diversification (Minimum Volatility, Max Decorrelation, Max Deconcentration, Equal Risk Contribution, Efficient Max Sharpe Ratio, etc.) ou d’améliorer la robustesse de la matrice de variance et covariance.

Cependant, en étant exposées à des facteurs de risques différents et/ou en ayant une pondération des titres différente de celle déduite des capitalisations boursières, ces nouvelles formes d’indices présentent des risques relatifs vis-à-vis de leurs contreparties «capi-pondérées», qu’il s’agisse de différences assumées d’exposition aux facteurs de risques rémunérés sur le long terme ou de biais sectoriels qui sont souvent une conséquence non désirée d’un schéma de pondération des titres qui s’éloigne fortement de celui des indices de marché. Si, sur une longue période, ces différences sont synonymes de surperformance, il peut y avoir des périodes ou situations de court terme où elles vont entraîner une performance relative négative qui peut être importante.

C’est dans ce contexte qu’EDHEC-Risk Institute a promu l’idée, d’une part, que ces indices devaient être totalement transparents pour permettre d’en apprécier les bénéfices mais aussi les risques et, d’autre part, que leur construction devait permettre aux investisseurs de choisir les risques auxquels ils souhaitaient ou pas être exposés avec ces nouvelles formes d’indices. Ce choix de risques ou de betas a été formalisé dans une approche dite Smart Beta 2.0 et a donné lieu à de nombreuses publications scientifiques internationales ainsi qu’à l’initiative ERI Scientific Beta.

Enfin, très récemment, les équipes de recherche de l’EDHEC-Risk Institute ont proposé une nouvelle approche de l’investissement fondée sur la sélection et l’allocation à des facteurs de risques au travers du concept de smart factor investing. Il s’agit, dans le cadre d’une méthodologie de construction d’indices Smart Beta 2.0, de concilier le choix d’une forte exposition à des facteurs de risques bien rémunérés sur le long terme (notamment Value, Low Volatility, Taille, Momentum) avec une bonne diversification du risque spécifique des indices représentatifs de cette forte exposition. En effet, généralement les indices factoriels proposés sur le marché privilégient la forte exposition au facteur de risque considéré. Cet objectif de concentration de l’indice sur un facteur de risque systématique est de fait contradictoire avec la bonne diversification de son risque spécifique. Les résultats des recherches de l’EDHEC-Risk Institute montrent qu’en moyenne, sur une longue période, l’approche «smart factor» permet d’accroître de 68% la performance ajustée du risque par rapport à celle des indices factoriels traditionnels.

Au final, une allocation sur des smart factor indices bien rémunérés sur une longue période comme le sont les facteurs Low Vol, Momentum, Value et Mid Cap permet d’obtenir un excès de performance annuel par rapport à un indice capi-pondéré composé des mêmes titres de près de 4% tout en prenant moins de risque que celui contenu dans l’indice de marché et cela sur une période très longue. C’est beaucoup plus que la moyenne des 10% des meilleurs gérants actifs qui, malheureusement, ne sont pas souvent les mêmes au-delà de trois ans…

En moyenne, sur une longue période, l’approche «smart factor» permet d’accroître de 68% la performance ajustée du risque par rapport à celle des indices factoriels traditionnels

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