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La mondialisation et l’ouverture du commerce aux pays à bas prix pèsent sur l’inflation dans les pays industrialisés.
© STR/AFP

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La grande dynamique de l’inflation

Les rendements des emprunts d’Etat du G7 sont négatifs en termes réels, alors que les risques d’inflation cyclique s’accroissent potentiellement

Il fut un temps où certains prétendaient que l’assouplissement quantitatif (QE, ou quantitative easing en anglais) allait porter l’inflation à des niveaux inquiétants dans des pays comme les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Aujourd’hui, ils se renieraient peut-être. A l’époque, deux raisons m’amenaient à douter de ce scénario. D’abord, l’économie mondiale regorgeait de capacités encore inutilisées; et ensuite, les inquiétudes quant à l’impact inflationniste du QE reflétaient selon moi une profonde incompréhension du mécanisme de transmission monétaire.

Cette conception erronée était fondée, à tort, sur la base monétaire, et non sur l’ensemble de la masse monétaire disponible à l’échelle de l’économie réelle. Si des milliers de milliards de nouvelles réserves ont été imprimées au sein du système bancaire, la réduction des bilans des banques et le processus massif de désendettement ont cependant restreint la création monétaire dans des proportions plus importantes.

Les indicateurs avancés à observer

Les achats d’obligations bancaires réalisés par les banques centrales n’ont pas eu pour effet d’accroître directement le patrimoine des ménages ou des entreprises. Ce processus ne pouvait avoir d’impact sur l’inflation au-delà de ses effets indirects sur le prix des actifs et la confiance.

Il n’était donc pas nécessaire de s’inquiéter de la hausse des prix à la consommation avant que trois critères ne soient remplis: le plein-emploi, des prix d’actifs élevés et des conditions de crédit nettement plus souples.

Difficile d’imaginer une accélération de l’inflation sans un resserrement du marché du travail engendrant des tensions sur les salaires. Des prix d’actifs plus élevés étaient un prérequis, de sorte que le QE et les taux d’intérêt faibles puissent fonctionner. Un système bancaire plus sain était enfin nécessaire pour assurer l’offre de crédit et lever le frein qui entravait l’ensemble de la masse monétaire.

L’économie américaine remplit désormais ces trois critères. Le taux de chômage est tombé à 4,5% en mars 2017 et la croissance des salaires s’accélère; le ratio du patrimoine net des ménages par rapport à leur revenu atteint des plus hauts historiques; et le crédit et la masse monétaire affichent une progression soutenue depuis quelque temps déjà.

Toutefois, si l’on estime que l’inflation comporte un aspect cyclique, la probabilité qu’elle atteigne, voire dépasse l’objectif de la Fed sur une assez longue période, n’a jamais été aussi importante depuis dix ans. Ce raisonnement s’applique si l’on conçoit l’inflation dans les termes classiques d’écart à la production, voire de cadre monétariste.

Distinguer le cyclique du structurel

Le problème de cette analyse est que son fondement ne repose que sur des facteurs cycliques: elle ne tient pas compte de certaines tendances structurelles à long terme qui sont des forces déflationnistes incroyablement puissantes. Le consensus politique promarché, promondialisation et promondialisation apparu à la fin des années 1970, et conforté après la chute du communisme, a largement contribué à vaincre l’inflation dans les économies développées.

L’accroissement de la concurrence internationale et la rapidité des progrès technologiques ont engendré une dynamique extrêmement désinflationniste. Plus récemment, le vieillissement des populations et la hausse des niveaux d’endettement ont exercé de nouvelles pressions. Les banques centrales ont incontestablement contribué à la baisse de l’inflation tout au long des années 1980, mais leur rôle a sûrement été plus modeste une fois que les anticipations inflationnistes se sont stabilisées à des niveaux faibles.

Du point de vue des technologies, de la démographie et des niveaux de dette, il semble peu probable que cela puisse changer. On peut même penser que l’accélération de la croissance de la demande va pousser les entreprises à investir encore plus dans des technologies d’amélioration de la productivité.

Les régimes politiques, en revanche, sont beaucoup plus incertains, et c’est de là que le choc pourrait partir. Avec le succès grandissant du populisme, le revirement global contre la mondialisation ou l’abandon des politiques monétaires/budgétaires classiques deviennent des issues plausibles.

Ce sont les tendances structurelles de l’inflation qui expliquent la performance robuste des actions et des obligations ces dernières décennies, ainsi que la corrélation négative entre ces classes d’actifs sur des horizons de temps plus courts. Pourtant, à voir les rendements actuels des emprunts d’Etat des marchés développés, il semble que le potentiel de performance soit maintenant limité.

En matière d’inflation, on peut difficilement dissocier les tendances structurelles des dynamiques cycliques. La difficulté de parvenir à un consensus monétaire, l’essor du populisme et le phénomène Trump sont autant de facteurs capables de transformer fondamentalement le régime de l’inflation. En attendant, même si ce régime ne change pas, les rendements des emprunts d’Etat du G7 sont négatifs en termes réels, alors que les risques d’inflation cyclique s’accroissent potentiellement.

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