La performance d’une stratégie telle qu’elle est observée une fois qu’un produit bancaire est commercialisé est en moyenne de 5,36% inférieure à celle qui avait été calculée lors des tests de validité (backtesting). Attention donc aux extrapolations à partir des simulations! C’est l’une des mises en garde apportées par une analyse réalisée par Nils Tuchschmid, professeur de finance, et Francesc Naya, chercheur, à la Haute Ecole de gestion de Fribourg («Alternative Risk Premia: Is the Selection Process Important?»). D’autres surprises encore plus fortes sont apportées par ce travail de recherche.

 

Les biais statistiques établis dans l’exercice de backtesting sont si considérables que cette estimation de performance devrait être réduite de 82% (haircut) si l’investisseur cherche à déterminer une estimation plus «scientifique» et surtout plus réaliste. Ces chiffres ne renforceront certainement pas la confiance dans les propositions d’investissement des banques. Mais le petit épargnant peut-il lui-même corriger ces biais dans la quête de la stratégie la plus appropriée à son profil de risque et à sa vue de marché? 

300 produits bancaires sous la loupe

L’analyse de la HEG Fribourg ne porte pas sur l’ensemble de l’univers des fonds de placement. Elle se concentre sur un nouveau champ d’investissement, appelé «prime de risque alternative» (alternative risk premia, soit ARP). Cette approche est de plus en plus populaire. Elle consiste à privilégier des caractéristiques intéressantes en termes de rendement, ce que l’on appelle les facteurs de risque.

Lire aussi: Quand le nudge s'invite dans la banque privée

Chacun sait que l’investisseur en placements traditionnels (actions ou obligations) est rémunéré pour le risque qu’il accepte de supporter sur son capital, ce que l’on appelle la prime de risque. Dans le cas de l’ARP, la prime de risque est différente. Elle porte sur les facteurs de risque dits non traditionnels tels que l’effet de taille. Ce dernier suppose que les petites et moyennes capitalisations présentent une meilleure performance que les grandes capitalisations. La recherche a utilisé plus de 300 produits bancaires différents. Regroupés par familles, on trouve principalement des produits se concentrant, outre la taille, sur le «momentum», la qualité (multiple du bénéfice par exemple) ou encore les stratégies traitant de la volatilité. 

Le fonctionnement de l’investissement factoriel consiste à combiner une position à la hausse (achat) et une position à la baisse (vente). Par exemple dans le cas d’une stratégie «valeur», on achète les actions ayant un bas multiple de bénéfice et on vend les titres avec un PER élevé. 

Ces stratégies alternatives doivent remplir des critères stricts. Elles doivent reposer sur des règles clairement établies, produire un rendement attendu positif, offrir une faible corrélation avec l’indice de référence, être transparentes et liquides.

Un marché de 241 milliards

L’ARP est un marché est de plus en plus populaire. Le volume d’actifs y est passé de 15 milliards de dollars d’actifs en 2011 à 241 milliards à la fin 2015.

Lire aussi: 30 ans après le krach, doit-on s'attendre à un nouveau lundi noir?

L’investisseur qui s’intéresse à cette catégorie d’investissement doit commencer par définir une stratégie centrée sur le facteur de risque désiré. Il définit ainsi un indice représentant la prime de risque voulue. Mais l’exercice n’est pas de tout repos. L’investisseur doit s’assurer de l’homogénéité de la famille d’indices recherchée. Les mêmes caractéristiques de risque/rendement doivent se retrouver dans un indice si l’on veut satisfaire le critère d’homogénéité. Naya et Tuchschmid montrent toutefois que le rendement diffère grandement au sein d’une même stratégie en fonction des différents émetteurs. Un indice précis ne se traduit donc pas par le même rendement si l’on s’adresse à deux émetteurs différents. L’homogénéité est faible pour les facteurs de risque tels que la taille, la valeur, ou encore au sein de stratégies qui privilégient les actions à faible volatilité. Elle est plus forte dans les stratégies de portage de change et celles qui entendent capturer les tendances des actions.

Les biais du test de validité

Après avoir défini un indice et un émetteur, l’investisseur doit s’assurer de son espérance de rendement. De nouveaux obstacles émergent aussitôt. Les biais ne manquent pas dans la sélection des fonds. Pour Naya et Tuchschmid, les observations historiques ignorent souvent le «biais du survivant». L’échantillon devrait en effet intégrer non seulement les fonds encore en vente, mais aussi ceux qui ont cessé d’exister durant la période observée. Un autre biais, encore plus important selon les auteurs, doit être pris en compte: la sélection s’appuie souvent sur un échantillon qui comprend uniquement des produits bancaires que les émetteurs ont décidé de présenter. Si un produit présente une mauvaise performance, il est peu probable qu’il soit proposé.

Lire également: Un krach? Les hedge funds peuvent en profiter

Un autre biais crucial doit être mis en lumière, celui du test de validation (backtest). Cet exercice consiste à évaluer la performance d’une stratégie avant de la commercialiser en observant son comportement historique «théorique». Malheureusement, les différences sont considérables entre la performance virtuelle (avant le lancement) et le rendement réel (après la commercialisation). Naya et Tuchschmid montrent que sur 227 indices ARP l’écart de rendement annuel est de 5,36%. «Le fait que la performance soit plus basse une fois le produit commercialisé n’est pas une exception mais la norme», avancent les auteurs. Ces derniers ajoutent que, en général, la volatilité de la stratégie diminue après sa mise sur le marché.

L’étude souligne la difficulté de la sélection. Le rendement ajusté du risque (ratio de Sharpe) atteint 0,16 après la mise sur le marché d’une stratégie, contre 0,86 lors du backtest. L’investisseur devrait donc réduire de 81% son espérance de rendement par rapport à celui que lui indique le test de validité. La prudence est de mise à l’égard des nouveaux produits. Mais seul un professionnel pourra porter son regard sur les biais indiqués par Naya et Tuchschmid et espérons-le, être à même de distinguer le «vrai du faux».